貝殼的錢(qián)不好賺了

文/王慧瑩

編輯/子夜

房地產(chǎn)行業(yè)還在結(jié)構(gòu)調(diào)整中重塑，居住服務(wù)行業(yè)龍頭貝殼也交出了2025年成績(jī)單。

3月16日，貝殼發(fā)布2025年第四季度及全年未經(jīng)審計(jì)財(cái)報(bào)。公司全年實(shí)現(xiàn)總凈收入946億元，同比增長(zhǎng)1.2%；利潤(rùn)同比大幅下滑26.7%至29.91億元。

收入增長(zhǎng)與利潤(rùn)下滑的剪刀差，折射出這家曾經(jīng)的互聯(lián)網(wǎng)改造標(biāo)桿正在經(jīng)歷一場(chǎng)深刻的換血。

這兩年，面對(duì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的壓力，貝殼正加速向家居業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，試圖降低對(duì)新房業(yè)務(wù)的依賴(lài)。

一體三翼戰(zhàn)略之下，貝殼已形成二手房、新房、租賃、家裝家居四大核心業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展的格局。

圖源貝殼集團(tuán)微信公眾號(hào)

從規(guī)模上看，租賃和家裝家居業(yè)務(wù)的確在2025年撐起了貝殼的收入，但未能對(duì)沖房屋買(mǎi)賣(mài)業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)的下滑。低毛利的行業(yè)背景下，第二曲線何時(shí)能帶動(dòng)貝殼盈利，還是個(gè)未知數(shù)。

AI被看作是關(guān)鍵變量。目前AI已嵌入貝殼收房決策、定價(jià)支持、招租管理等關(guān)鍵環(huán)節(jié)，也是管理層在業(yè)績(jī)會(huì)上談得最多的內(nèi)容。

AI的投入并不低，需要在具體的業(yè)務(wù)場(chǎng)景中落地生根。當(dāng)面臨一些重模式的業(yè)務(wù)時(shí)，AI算法也繞不開(kāi)線下交付的笨重與復(fù)雜。

比如，2023年貝殼通過(guò)貝好家業(yè)務(wù)進(jìn)入房產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)，這種模式雖然驗(yàn)證了C2M路線的可行性，但拿地蓋樓并非貝殼的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，也意味著更重的模式和更難走的路。

房地產(chǎn)黃金時(shí)代，“難而正確”“慢就是快”這些都是貝殼積累的經(jīng)營(yíng)哲學(xué)。如今，房地產(chǎn)行業(yè)完成了增量時(shí)代向存量時(shí)代的根本性切換，站在新舊動(dòng)能交替的十字路口，貝殼只能快，不能慢。

1、收入漲了、利潤(rùn)下滑，貝殼難賺錢(qián)

2025年，貝殼過(guò)得不算輕松。

行業(yè)下行趨勢(shì)的影響下，2025 年貝殼全年總交易額（GTV）同比下降5.0%至3.18萬(wàn)億元，其中占GTV權(quán)重超95%的存量房、新房交易兩大核心板塊，分別同比下滑4.2%、8.2%。

2025年第四季度，貝殼GTV下滑幅度更為明顯，當(dāng)季總交易額7241億元，同比降幅達(dá)36.7%。

與GTV下滑形成鮮明反差的是，貝殼全年實(shí)現(xiàn)總凈收入946億元，逆勢(shì)錄得 1.2%的同比正增長(zhǎng)。

這一看似矛盾的表現(xiàn)，本質(zhì)上是貝殼在行業(yè)寒冬中，主動(dòng)做出的以規(guī)模換安全的戰(zhàn)略選擇。

在房產(chǎn)交易業(yè)務(wù)持續(xù)收縮的當(dāng)下，貝殼放棄了單一依賴(lài)房產(chǎn)交易的增長(zhǎng)路徑，轉(zhuǎn)向居住服務(wù)鏈條的布局。

拆分業(yè)務(wù)來(lái)看，房屋租賃服務(wù)凈收入同比飆升52.8%至219億元；家裝家居凈收入增長(zhǎng)4.4%至154億元。這兩塊業(yè)務(wù)的合計(jì)收入占比首次達(dá)到41%。

圖源貝殼集團(tuán)2025年年報(bào)

與之相對(duì)，貝殼存量房業(yè)務(wù)2025年全年凈收入250億元，同比下降11.3%；新房業(yè)務(wù)全年凈收入306億元，同比下降9.1%。

用新業(yè)務(wù)的規(guī)模增長(zhǎng)對(duì)沖核心盤(pán)的下滑，貝殼的收入結(jié)構(gòu)發(fā)生變化的同時(shí)，也稀釋了貝殼的賺錢(qián)能力。

2025年，貝殼全年歸母凈利潤(rùn)29.91億元，同比大幅下滑26.7%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)50.17億元，同比下降30.4%。尤其是第四季度單季凈利潤(rùn)僅0.82億元，同比下降85.8%，幾乎只剩零頭。

增收不增利的困境愈發(fā)明顯，貝殼的毛利率也乏善可陳。2025年，貝殼的毛利率為21.4%，同比下降24.6%。

對(duì)于毛利率的下滑，貝殼解釋稱(chēng)，主要是由于過(guò)往貢獻(xiàn)利潤(rùn)率較整體毛利率為高的存量房及新房業(yè)務(wù)凈收入貢獻(xiàn)減少；及存量房業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)利潤(rùn)率因鏈家經(jīng)紀(jì)人固定人工成本增長(zhǎng)而下降。毛利率降幅部分被房屋租賃服務(wù)的貢獻(xiàn)利潤(rùn)率上升所抵消。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，貝殼過(guò)往的核心盈利底座，是高毛利、輕資產(chǎn)的房產(chǎn)交易服務(wù)，而如今的房屋租賃業(yè)務(wù)等新興居住服務(wù)業(yè)務(wù)，普遍具備低毛利、重運(yùn)營(yíng)、長(zhǎng)周期的屬性。

隨著低毛利業(yè)務(wù)在總收入中的占比持續(xù)攀升，公司整體的盈利結(jié)構(gòu)被徹底重構(gòu)，即便新業(yè)務(wù)撐起了收入規(guī)模，也無(wú)法彌補(bǔ)高毛利業(yè)務(wù)收縮帶來(lái)的利潤(rùn)缺口，毛利率的下滑成為必然結(jié)果。

此外，房產(chǎn)交易業(yè)務(wù)的“以?xún)r(jià)換量”，持續(xù)壓縮了利潤(rùn)安全墊。2025年貝殼平臺(tái)二手房交易單量創(chuàng)下歷史新高，同比增長(zhǎng)11%，但存量房業(yè)務(wù)的凈收入?yún)s同比下降11.3%。

這意味著，在行業(yè)下行周期中，貝殼為守住市場(chǎng)份額，在核心的房產(chǎn)交易業(yè)務(wù)中，普遍采取了降低傭金率、讓渡渠道利潤(rùn)、加大經(jīng)紀(jì)人激勵(lì)的策略。

這樣的好處在于貝殼穩(wěn)定住了門(mén)店和經(jīng)紀(jì)人規(guī)模。截至2025年末，公司門(mén)店數(shù)量為6.11萬(wàn)家，同比增長(zhǎng)18.5%。截至2025年末，公司經(jīng)紀(jì)人數(shù)量達(dá)52.3萬(wàn)名，同比增長(zhǎng)4.6%。

這背后是復(fù)雜的市場(chǎng)擠壓。一方面，房?jī)r(jià)下行導(dǎo)致單均傭金收入減少；另一方面，貝殼在周期底部為了穩(wěn)交易、保生態(tài)、守份額，也必須用更優(yōu)質(zhì)的價(jià)格吸引經(jīng)紀(jì)人和消費(fèi)者。

收入越漲、利潤(rùn)越薄，或許這也不能直接解釋貝殼不賺錢(qián)了，而是錢(qián)更難賺了。但為了賺未來(lái)的錢(qián)，貝殼必須要經(jīng)歷這場(chǎng)“換血”。

2、租房和裝修，能撐起貝殼的下一個(gè)十年嗎？

這份增收不增利的財(cái)報(bào)，是貝殼主動(dòng)選擇轉(zhuǎn)型的必然結(jié)果。

用犧牲短期盈利能力的方式，換來(lái)規(guī)模的維穩(wěn)和轉(zhuǎn)型的窗口期，這種模式能否持續(xù)，核心取決于被寄予厚望的新興業(yè)務(wù)。

2025年，房屋租賃業(yè)務(wù)和家裝家居撐起的非房業(yè)務(wù)無(wú)疑是貝殼財(cái)報(bào)中最亮眼的板塊，也是拉動(dòng)收入增長(zhǎng)的第一引擎。更關(guān)鍵的是，這兩個(gè)業(yè)務(wù)已經(jīng)在貢獻(xiàn)利潤(rùn)。

2025年，家裝業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)利潤(rùn)率提升至31.4%，同比增長(zhǎng)0.7個(gè)百分點(diǎn)。租賃業(yè)貢獻(xiàn)利潤(rùn)率同比提升3.6個(gè)百分點(diǎn)至8.6%。

其中，房屋租賃業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)層面全年盈利。截至2025年末，旗下“省心租”業(yè)務(wù)在管房源量突破70萬(wàn)套，同比增長(zhǎng)62%，規(guī)模一舉躋身國(guó)內(nèi)分散式住房租賃行業(yè)第一梯隊(duì)。

當(dāng)下的市場(chǎng)環(huán)境中，這樣的規(guī)模含金量不低，卻增加了市場(chǎng)對(duì)貝殼模式的擔(dān)憂(yōu)。

傳統(tǒng)的房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)是典型的輕資產(chǎn)平臺(tái)模式，賺的是信息費(fèi)和傭金，風(fēng)險(xiǎn)低。而“省心租”模式，無(wú)論是輕托管還是包租，都讓貝殼實(shí)質(zhì)上變成了二房東。

貝殼找房旗下長(zhǎng)租公寓，圖源貝殼集團(tuán)微信公眾號(hào)

為了快速搶占房源、擴(kuò)大規(guī)模，貝殼通常會(huì)向業(yè)主提供租金保底、固定空置期承諾、租金提前墊付等剛性條款。這意味著，原本由業(yè)主自行承擔(dān)的房源空置風(fēng)險(xiǎn)、租金波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、租客違約風(fēng)險(xiǎn)，幾乎全部轉(zhuǎn)移到了貝殼自身的資產(chǎn)負(fù)債表上。

這種模式的直接后果，是貝殼經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的持續(xù)承壓。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，貝殼經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為-22.88 億元，較2024年同期由正轉(zhuǎn)負(fù)，其中很大一部分資金，被用于租賃業(yè)務(wù)的租金墊付、空置期成本兜底。

要知道，房屋租賃行業(yè)的暴雷驗(yàn)證了市場(chǎng)規(guī)律：分散式托管模式的規(guī)模擴(kuò)張，往往與空置風(fēng)險(xiǎn)、資金占用成正比。一旦住房租賃市場(chǎng)出現(xiàn)租金持續(xù)下行、城市空置率上升的情況，數(shù)十萬(wàn)套托管房源將從增長(zhǎng)引擎，瞬間變成壓垮現(xiàn)金流的燙手山芋。

貝殼顯然意識(shí)到了這一點(diǎn)。在財(cái)報(bào)中，管理層首次表態(tài)“規(guī)模不能帶來(lái)領(lǐng)先”。2025年，雖然資管經(jīng)理人均在管房源量同比提升42%，AI也介入收房定價(jià)、招租等環(huán)節(jié)以提升效率，但管理的規(guī)模效應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)是并存的。

更核心的問(wèn)題在于，租賃業(yè)務(wù)極低的盈利水平，決定了它無(wú)法替代房產(chǎn)交易業(yè)務(wù)，成為貝殼的利潤(rùn)支柱。

從利潤(rùn)率上看，房屋租賃依舊是個(gè)辛苦活。盡管今年實(shí)現(xiàn)年度盈利，但相比存量房39.3%和新房25.0%的利潤(rùn)率，依然相去甚遠(yuǎn)。

當(dāng)下階段，租賃業(yè)務(wù)只是完成了撐規(guī)模的任務(wù)，還始終未能實(shí)現(xiàn)提利潤(rùn)的核心目標(biāo)。

另一方面，家裝業(yè)務(wù)的情況同樣復(fù)雜。相比于全年的收入增長(zhǎng)，2025年第四季度，家裝業(yè)務(wù)收入同比轉(zhuǎn)跌，降幅達(dá)到12%，是唯一出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)。貝殼的解釋是，除了樓市走弱的影響外，公司主動(dòng)對(duì)家裝業(yè)務(wù)的獲客渠道進(jìn)行了優(yōu)化，減少了對(duì)非中介渠道的依賴(lài)。

貝殼家裝業(yè)務(wù)被窩整裝，圖源被窩整裝微信公眾號(hào)

這可以理解為貝殼正在“擠水分”，試圖擺脫對(duì)第三方流量的購(gòu)買(mǎi)，轉(zhuǎn)而依靠自身平臺(tái)的自然流量轉(zhuǎn)化。

更重要的是利潤(rùn)支撐不夠。家裝行業(yè)非標(biāo)、周期長(zhǎng)、口碑難控，被行業(yè)看作是最難被互聯(lián)網(wǎng)改造的行業(yè)之一。從設(shè)計(jì)到交付，這中間出現(xiàn)任何一個(gè)變量，都可能影響業(yè)務(wù)的發(fā)展，甚至帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

歸根結(jié)底，租賃與家裝兩大業(yè)務(wù)，確實(shí)在行業(yè)下行周期中，為貝殼守住了收入。但想要解決賺錢(qián)的問(wèn)題，這兩條第二曲線還需要時(shí)間。

3、重模式難行，AI故事難講

這些年，從房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)探尋增長(zhǎng)的路上，貝殼的生意越來(lái)越重。

曾經(jīng)的貝殼，是一個(gè)典型的輕資產(chǎn)平臺(tái)。信息整合、傭金分成，風(fēng)險(xiǎn)低、周轉(zhuǎn)快。2021年，一體兩翼的戰(zhàn)略之下，租賃業(yè)務(wù)讓貝殼變成了“二房東”，家裝業(yè)務(wù)讓貝殼扎進(jìn)了施工交付，要面對(duì)非標(biāo)和口碑的泥潭。

最重的嘗試，莫過(guò)于2023年的貝好家業(yè)務(wù)，貝殼也將戰(zhàn)略升級(jí)為“一體三翼”，試圖闖入房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的新戰(zhàn)線。

彼時(shí)，貝好家定位為數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)型住宅開(kāi)發(fā)服務(wù)平臺(tái)，憑借自身海量的客戶(hù)數(shù)據(jù)，重構(gòu)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)流程，打造C2M反向定制的住宅產(chǎn)品，即利用大數(shù)據(jù)和AI算法，為開(kāi)發(fā)商提供套型配比、價(jià)格預(yù)判等決策支持。

圖源貝殼集團(tuán)微信公眾號(hào)

前期開(kāi)拓客戶(hù)不算順利，為了證明自身的C2M能力，貝好家親自拿地蓋樓，也將生意推向了更重的模式。2024年，貝好家先后在成都金融城、上海奉賢新城拿下兩宗宅地，啟動(dòng)自操盤(pán)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，一時(shí)間，貝殼從中介龍頭變身地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商。

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的資金需求之巨、風(fēng)險(xiǎn)之高，并非簡(jiǎn)單投入能做好的。2025年8月的中期業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，貝殼管理層已經(jīng)明確表態(tài)：除了成都和上海的兩個(gè)自操盤(pán)項(xiàng)目外，“我們不再做自操盤(pán)項(xiàng)目”。

這種戰(zhàn)略性放棄源自市場(chǎng)表現(xiàn)不及預(yù)期。據(jù)界面新聞報(bào)道，成都貝宸S1項(xiàng)目首開(kāi)108 套房源，截至今年3月10日，網(wǎng)簽率僅46.3%，開(kāi)盤(pán)近四個(gè)月去化率不足五成；上海貝C1項(xiàng)目?jī)纱伍_(kāi)盤(pán)合計(jì)256套房源，截至今年3月，僅賣(mài)出107 套，去化率不足四成。

試驗(yàn)的結(jié)果讓貝殼清醒地認(rèn)識(shí)到，拿地蓋樓并非自己的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)是資金密集、周期漫長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)疊加的重資產(chǎn)游戲，稍有不慎就會(huì)被套牢。即便有算法加持，依然繞不開(kāi)土地儲(chǔ)備、融資成本、工程管控、去化壓力這些傳統(tǒng)開(kāi)發(fā)商都頭疼的問(wèn)題。

就在財(cái)報(bào)發(fā)布前一周，貝好家還被爆核心區(qū)域與總部出現(xiàn)人員優(yōu)化，優(yōu)化比例超35%。對(duì)此，貝殼火速辟謠，稱(chēng)傳聞不實(shí)，并表示在全國(guó)多地有持續(xù)招聘計(jì)劃。

貝殼試圖通過(guò)掌控產(chǎn)業(yè)鏈上下游，擺脫對(duì)房產(chǎn)交易周期的依賴(lài)，但重資產(chǎn)之路并不好走，反而還是要回歸輕資產(chǎn)平臺(tái)的定位。

另一個(gè)重要變量是AI。本次財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)上，彭永東反復(fù)強(qiáng)調(diào)，AI正成為居住服務(wù)行業(yè)升級(jí)的核心生產(chǎn)要素，貝殼將堅(jiān)持“人機(jī)協(xié)同”的AI戰(zhàn)略路線，用AI 技術(shù)提升全業(yè)務(wù)鏈條的運(yùn)營(yíng)效率。

從財(cái)報(bào)披露的信息來(lái)看，貝殼的AI應(yīng)用主要集中在三個(gè)領(lǐng)域：一是面向經(jīng)紀(jì)人的AI工作室，通過(guò)AIGC生成營(yíng)銷(xiāo)內(nèi)容、提供客戶(hù)洞察，提升經(jīng)紀(jì)人作業(yè)效率；二是租賃業(yè)務(wù)的全流程AI賦能，通過(guò)AI實(shí)現(xiàn)收房、定價(jià)、出房的智能化管理，提升資管人效；三是家裝業(yè)務(wù)的AI設(shè)計(jì)、BIM數(shù)字化建模，提升設(shè)計(jì)師工作效率。

不可否認(rèn)，AI確實(shí)為貝殼帶來(lái)了一定的效率提升。2025年，租賃業(yè)務(wù)中，AI已經(jīng)開(kāi)始參與核心經(jīng)營(yíng)決策。在試點(diǎn)區(qū)域，AI介入使收房人效提升13%，AI招租成功率較人工提升5.3個(gè)百分點(diǎn)。

但AI帶來(lái)的效率提升，并未轉(zhuǎn)化為公司盈利能力的增長(zhǎng)。2025年，貝殼研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng) 13.2%，但凈利潤(rùn)卻同比下滑 30.4%，AI消耗的研發(fā)資源，遠(yuǎn)大于其帶來(lái)的效率。

更核心的問(wèn)題在于，居住服務(wù)行業(yè)的本質(zhì)，是重線下、重服務(wù)、重人際交互的行業(yè)。正如管理層所言，“AI不可無(wú)視，人也不可替代”。AI只能解決標(biāo)準(zhǔn)化、流程化的問(wèn)題，無(wú)法替代經(jīng)紀(jì)人、設(shè)計(jì)師、施工團(tuán)隊(duì)提供的個(gè)性化、人性化服務(wù)。

貝殼的AI故事，本質(zhì)上只是對(duì)現(xiàn)有業(yè)務(wù)的效率優(yōu)化，并未創(chuàng)造新的商業(yè)模式。對(duì)于資本市場(chǎng)而言，AI 敘事或許能在短期內(nèi)支撐估值，但長(zhǎng)期來(lái)看，投資者最終看重的，還是公司的盈利能力和可持續(xù)增長(zhǎng)能力。

對(duì)于貝殼而言，當(dāng)下最迫切的問(wèn)題，從來(lái)都不是如何維持收入規(guī)模，而是如何找回自己的賺錢(qián)能力。畢竟，資本市場(chǎng)可以為故事買(mǎi)單，但最終能支撐企業(yè)走下去的，永遠(yuǎn)是實(shí)實(shí)在在的真金白銀。

（本文頭圖來(lái)源于貝殼集團(tuán)微信公眾號(hào)。）