宇樹科技IPO：人形機器人毛利率走低，商業化落地待考，近半募資補“大腦”短板

證券之星陸雯燕

在人形機器人產業化拐點的關鍵時期，宇樹科技股份有限公司(下稱“宇樹科技”)叩響了資本市場的大門。目前公司科創板IPO已完成上交所預先審閱，并披露兩輪問詢回復。

宇樹科技吸引了超40家投資方參股，最近一輪融資投后估值達127億元，創始人王興興通過特別表決權安排牢牢掌握公司控制權。伴隨業績的爆發式增長，人形機器人超越四足機器人成為公司最主要的收入來源。但高增長之下，隱憂已然凸顯，核心產品G1以性價比策略橫掃市場，卻將人形機器人的毛利率從87.67%拉低至62.91%。

證券之星注意到，宇樹科技更深層的挑戰在于技術商業化。公司超七成人形機器人收入來自科研教育領域，距離真正進入工業與家庭場景尚有不小距離。尤其在決定機器人智能化高度的“大腦”層面，公司核心技術儲備仍處早期。因此，宇樹科技此次IPO募資有近半將投入“大腦”相關研發。這家從“本體”起家的企業能否在估值與業績高速奔跑的同時補齊“大腦”短板，成為市場關注的焦點。

王興興手握控制權

招股書顯示，宇樹科技前身成立于2016年8月，由王興興出資設立，注冊資本10萬元。

2022年以來，宇樹科技加快了融資腳步。至2022年8月完成年內第四次增資后，公司估值抬升至11.2億元左右，尚未呈現明顯躍升態勢。2023年全年，公司未新增外部融資。2024年，宇樹科技邁入30億元估值區間，整體估值介于30億元至40億元。

進入2025年，宇樹科技的估值迎來大幅抬升，年內股權交易對應的估值水平出現顯著跳躍，公司也因此收到上交所問詢。宇樹科技解釋稱，2025年申報前的兩批次股權變動存在估值差異，主要系由于交易洽談時間與正式簽約時間的間隔較長所致。

梳理時間線來看，宇樹科技于2024年9月完成了一輪投后估值為37.85億元的B3輪融資。2025年5-6月，其股權轉讓與增資共涉及6項交易，其中5月的3項股權轉讓實際先后于2024年底前后達成轉讓價格意向，估值范圍在50-58億元之間。此后，公司在2025年6月完成了一輪投前估值為120億元的C輪融資，此輪融資投后估值達127億元。

相當于，宇樹科技整體估值由2024年9月的投后估值37.85億元，至2025年初左右增長0.53倍至50-58億元，再至2025年6月增長1.1倍左右至127億元。

目前，包括美團、紅杉中國、經緯創投、騰訊科技、阿里集團、吉利汽車等超40家投資方通過直接或間接方式參股宇樹科技。其中，美團為第二大股東，美團系漢海信息、GalaxyZ、成都龍珠構成一致行動關系，合計持股9.65%。

雖然股東眾多，但王興興仍掌握絕對控制權，其直接及間接合計控制34.76%的股份。通過設置特別表決權安排，王興興合計擁有68.78%的表決權。本次發行后的表決權比例將降至不超過65.31%。特別表決權機制下，王興興對宇樹科技的決策擁有決定性影響力。

證券之星注意到，為防范表決權濫用風險，宇樹科技設置了多重約束機制。通過明確限制特別表決權權限范圍、上市后確保特別表決權比例不高于原有水平、發揮獨董的監督職能、特別表決權股份持有人承諾等措施對上市后特別表決權行使進行了全面規范和必要限制。但制度設計能否平衡控制權穩定與中小股東權益，仍需時間檢驗。

高增長背后的隱憂

招股書顯示，宇樹科技專注于高性能通用人形機器人、四足機器人、機器人組件及具身智能模型的研發、生產和銷售業務。公司主營收入由四足機器人與人形機器人兩類產品構成。

2022-2024年，宇樹科技分別實現營收1.23億元、1.59億元、3.92億元，復合增長率78.66%；對應歸母凈利潤-2210.05萬元、-1114.51萬元、9450.18萬元，于2024年扭虧為盈。

2025年，宇樹科技保持高增長，實現營收17.08億元，同比增長335.36%；歸母凈利潤2.88億元，同比增長204.29%；扣非后凈利潤6億元，同比增長674.29%，主要原因為產品銷量的快速增長。2025年初春晚演出及獲評“杭州六小龍”大幅提升了宇樹科技的知名度，促進公司2025年Q2營收同環比大幅增長。

宇樹科技的營收結構已從四足機器人轉向人形機器人。截至2025年9月末，人形機器人收入占比提升至51.53%，首次超越四足機器人。

但這一結構性轉變并非全然利好，與四足機器人毛利率不斷走高相反，人形機器人毛利率從2023年的87.67%降至2025年三季度末的62.91%，降幅近25個百分點。但受益于單位成本大幅下降，整體毛利率仍有所提升，2022年至2024年及2025年前三季度(下稱“報告期”)主營業務毛利率分別為44.18%、44.22%、56.41%、59.45%。

證券之星注意到，人形機器人毛利率走低是產品結構調整所致。公司人形機器人的產品型號主要有H1、G1、H1-2等，其中G1的單位價格和毛利率相對較低。該產品銷量從2024年的257臺激增至2025年前三季度的3395臺，成為人形機器人收入增長的主要因素。以2025年前三季為例，H1與G1的毛利率分別為66.74%、61.45%，同期G1占人形機器人銷售收入的88.9%。G1收入的增長一定程度上拉低了人形機器人整體毛利率和單位價格。

低價走量的G1已成為人形機器人收入的絕對主力，但較低的毛利率難以支撐核心業務盈利水平的穩定。未來若繼續依賴此類低價產品拉動增長，其毛利率水平能否得到保障，將成為不容忽視的問題。

宇樹科技也在招股書中提及“較高收入增速與毛利率水平下降風險”，若未來發生行業市場競爭加劇、技術升級或產品迭代等變化，或將導致公司面臨更加復雜的經營環境。

技術“偏科”下的商業化困局

通用機器人的整體功能結構通常被類比為“本體”“大腦”“小腦”三大部分。其中，“大腦”通常是對通用機器人認知智能及具身大模型的類比。宇樹科技的核心優勢在于機器人“本體能力”，確保在上層AI“大腦”智能來臨之前，能依托頂尖的“身體”在市場中占據優勢地位。

宇樹科技的核心技術及在研項目多數與“小腦”及“本體”相關，兩項涉及具身大模型的技術或項目仍處于“基礎研究”階段。數據顯示，公司列出的12項核心技術中，關于“大腦”的核心技術僅一項，對應1項授權發明專利，目前處于研發階段。

研發方面，報告期內宇樹科技的研發費用率分別為24.39%、31.39%、17.84%、7.73%。其研發費用率下降主要是收入增速遠超研發費用的合理增速所致。2024年，同行業可比公司優必選(09880.HK)和越疆(02432.HK)的研發費用率分別為36.63%、19.21%。

證券之星注意到，高性能通用機器人作為機器人領域最復雜、最前沿的細分領域之一，其在工業與家庭領域的大規模應用仍需要解決多項技術難題，對宇樹科技而言是一場真正的商業化大考。截至2025年9月末，人形機器人收入構成中，超七成收入應用于科研教育，商業消費和行業應用的收入占比不足三成。

由于應用場景更多停留于科研領域，上交所要求宇樹科技說明產品距離大規模商業化應用還有哪些尚待突破的關鍵節點。公司回應稱，面向工業與家庭場景大規模商業化應用尚待突破的關鍵技術主要包括“大腦”層面的具身大模型能力與“靈巧手”的精細耐用程度兩方面難題，其中最主要的技術難題還是全球范圍內具身大模型均處于早期發展階段，泛化能力不足。

宇樹科技在首輪問詢回復中坦言，由于目前全球人形機器人領域在“大腦”技術路線上正處于快速發展的探索階段，業內尚未形成趨于成熟的技術共識，目前未形成技術迭代關系，各技術路線以及包括公司在內的全球行業企業均尚未經歷完整的應用場景及商業化驗證。

因此，此次IPO募投項目中，宇樹科技高度押注“大腦”。募資中有20.22億元投向智能機器人模型研發項目，占募資總額的48.13%，為單個投資規模最大的募投項目。該項目實際主要投向于“大腦”層面相關技術研發，涵蓋了從模型開發、數據采集、模型訓練等多個“大腦”層面相關技術環節及領域。(本文首發證券之星，作者|陸雯燕)