后左暉時(shí)代，彭永東其實(shí)干得還不錯(cuò)

文 | 錦緞

上周，貝殼披露了第四季度財(cái)報(bào)，營(yíng)業(yè)收入錄得222億元，單季度同比大幅下滑29%，全年實(shí)現(xiàn)收入946億元，較2024年的935億元微增1.2%，但四季度調(diào)整后凈利潤(rùn)僅錄得5.17億元，同比下滑61.5%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率僅為2.3%，財(cái)報(bào)一圖流如下圖所示：

如果說有一家公司能成為觀察中國(guó)地產(chǎn)周期波動(dòng)的“溫度計(jì)”，那非貝殼莫屬。其龐大的門店網(wǎng)絡(luò)、數(shù)十萬(wàn)計(jì)的活躍經(jīng)紀(jì)人以及貫穿一二手房交易的全鏈路數(shù)據(jù)，使其成為了中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供需關(guān)系、價(jià)格預(yù)期與流動(dòng)性狀況最真實(shí)的映射。

貝殼的整體業(yè)務(wù)分別對(duì)應(yīng)著三個(gè)大方向，方向一是以房產(chǎn)交易為核心的存量房（二手房）及新房交易業(yè)務(wù)，方向二是更長(zhǎng)鏈路下的家裝家居業(yè)務(wù)，方向三是房屋租賃業(yè)務(wù)。其中新房、存量房交易仍是目前貝殼利潤(rùn)的主要來源，家裝家居是貝殼增長(zhǎng)的第二曲線，租賃市場(chǎng)規(guī)模大，但利潤(rùn)貢獻(xiàn)較低?？v觀四季度及2025年全年的財(cái)報(bào)，我們的核心觀點(diǎn)是：

·地產(chǎn)下行周期泥沙俱下，貝殼也不能幸免，四季度營(yíng)收側(cè)表現(xiàn)疲軟，除租賃業(yè)務(wù)外，其余業(yè)務(wù)均出現(xiàn)明顯下滑。

·管理層想要推動(dòng)家裝業(yè)務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)化，降低財(cái)務(wù)成本，因此作為售房業(yè)務(wù)長(zhǎng)鏈條對(duì)沖的家裝業(yè)務(wù)，也首次出現(xiàn)同比負(fù)增長(zhǎng)。

·租賃業(yè)務(wù)還在調(diào)整會(huì)計(jì)口徑，導(dǎo)致營(yíng)收下滑但利潤(rùn)增長(zhǎng)，核心來看貝殼還是致力于維持住20%的毛利潤(rùn)水平。

·雖然費(fèi)率受到營(yíng)收規(guī)模影響提升，但整體費(fèi)用縮減力度較大，費(fèi)控表現(xiàn)還算優(yōu)異。

·從業(yè)務(wù)線來看，彭永東在逆周期其實(shí)做的不錯(cuò)，通過加盟模式擴(kuò)張保證了行業(yè)地位，維持了用戶群體，貝殼也在變得越來越輕。

詳細(xì)的財(cái)報(bào)分析如下。

01 行業(yè)貝塔下行，貝殼難以獨(dú)善其身

單看貝殼四季度營(yíng)收側(cè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，可以說是相當(dāng)凄涼，在2024年相對(duì)高點(diǎn)的對(duì)比下，2025年四季度整體的營(yíng)收僅為221.9億元，其中存量房業(yè)務(wù)收入單季度降幅達(dá)到了39%，新房業(yè)務(wù)單季度降幅更是達(dá)到了44%。

相對(duì)于新房業(yè)務(wù)的低預(yù)期（過去數(shù)年中國(guó)地產(chǎn)開發(fā)投資額降幅較明顯），存量房業(yè)務(wù)一直以來是貝殼相對(duì)穩(wěn)定的壓艙石，相對(duì)波動(dòng)要小于新房業(yè)務(wù)波動(dòng)。但是2025年四季度貝殼存量房業(yè)務(wù)創(chuàng)造了自2023年以來的單季度同比最大跌幅。

當(dāng)然這其中還有一個(gè)顯著的原因在于，2024年Q4恰好是政策刺激的密集釋放期，市場(chǎng)情緒高漲，2025年Q4同比的基數(shù)就相對(duì)較高，因此營(yíng)收側(cè)的表現(xiàn)才顯得格外難看。

雖然今年年初各地房地產(chǎn)政策相對(duì)放寬，但是從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的房地產(chǎn)開發(fā)增速來看，貝殼的房產(chǎn)交易業(yè)務(wù)未來預(yù)期也不算理想，2024年全年地產(chǎn)投資增速為-10.6%，而2025年下半年至年末，整體的投資增速在低基數(shù)下，屢創(chuàng)新低。

對(duì)于貝殼而言，行業(yè)貝塔下行的客觀事實(shí)無可辯駁，短期內(nèi)想要熬過周期，不是一件易事。

02 第二曲線關(guān)聯(lián)度高，家居家裝業(yè)務(wù)主動(dòng)降速

對(duì)于貝殼給予厚望的家裝業(yè)務(wù)，表現(xiàn)也不是很理想，四季度貝殼家裝家居業(yè)務(wù)錄得營(yíng)收54.11億元，單季度同比增速為-12%，這也是自貝殼“一體三翼”戰(zhàn)略奠定后，家裝家居業(yè)務(wù)首次出現(xiàn)單季度負(fù)增長(zhǎng)。

傾巢之下,焉有完卵，雖然貝殼很早就寄希望于可以通過長(zhǎng)服務(wù)鏈條，來對(duì)沖地產(chǎn)周期的風(fēng)險(xiǎn)，但現(xiàn)在來看改善房市場(chǎng)完全不足以在地產(chǎn)周期下行時(shí)，走出獨(dú)立行情。

家裝業(yè)務(wù)四季度的利潤(rùn)率下滑也相對(duì)明顯，四項(xiàng)業(yè)務(wù)中，如果說其余三項(xiàng)業(yè)務(wù)是營(yíng)收規(guī)模出了問題，家裝業(yè)務(wù)可以說是泥沙俱下，利潤(rùn)率跌至29%，創(chuàng)自24年以來的新低，降價(jià)也沒能實(shí)現(xiàn)放量。

業(yè)績(jī)會(huì)中，管理層也著重解釋了家裝業(yè)務(wù)表現(xiàn)，25年有不少家裝領(lǐng)域的同行暴雷，因此貝殼主動(dòng)調(diào)低了家裝業(yè)務(wù)的發(fā)展速度，想要通過集采+優(yōu)化人力+標(biāo)準(zhǔn)復(fù)制化來降低成本。預(yù)期未來2-3年內(nèi)，增速不會(huì)太快。

03 租賃市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定，貝殼在調(diào)整盈利模型

四季度貝殼房屋租賃業(yè)務(wù)的營(yíng)收錄得54.11億元，同比增長(zhǎng)了18%，雖然增速也在下滑，但已經(jīng)是四個(gè)業(yè)務(wù)中唯一錄得正增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)。

貝殼租賃業(yè)務(wù)四季度營(yíng)收增速下滑的主要原因之一，是會(huì)計(jì)口徑的調(diào)整，將確認(rèn)收入的口徑調(diào)整為凈額法，根據(jù)管理層透露，目前省心租業(yè)務(wù)凈額法口徑下確認(rèn)收入的占比超過30%。

凈額法不再以租金核算計(jì)入營(yíng)收，而是僅計(jì)入服務(wù)費(fèi)（即傳統(tǒng)中介費(fèi)），對(duì)于貝殼營(yíng)收肯定有影響，但是會(huì)帶動(dòng)利潤(rùn)率的上升，四季度貝殼租賃業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率整體來看達(dá)到了10.4%，超過了同行。

雖然目前租賃市場(chǎng)對(duì)貝殼整體的利潤(rùn)貢獻(xiàn)有限，但是相較于家裝業(yè)務(wù)而言，租賃業(yè)務(wù)其實(shí)可以和房屋銷售業(yè)務(wù)形成一定程度的互補(bǔ)，畢竟只要有住房需求在，那么租售一定會(huì)產(chǎn)生業(yè)務(wù)交集。

04 費(fèi)率提升明顯，但整體費(fèi)控表現(xiàn)還算不錯(cuò)

四季度貝殼的銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用分別錄得19.3億、22.5億及7.2億元，費(fèi)率分別達(dá)到了8.7%、10.2%及3.2%。

從費(fèi)率的趨勢(shì)上來看，受限于營(yíng)收側(cè)的大幅度下滑，三費(fèi)費(fèi)率明顯提高，環(huán)比三季度銷售費(fèi)率提升了120bp、管理費(fèi)率提升了210bp，研發(fā)費(fèi)率提升40bp。

但是從絕對(duì)值來看，四季度銷售費(fèi)用同比減少了18%，管理費(fèi)用同比減少了24%，研發(fā)費(fèi)用同比減少了3%。銷售和管理費(fèi)用下滑比較明顯，并且從營(yíng)運(yùn)的數(shù)據(jù)來看，雖然活躍經(jīng)紀(jì)人數(shù)量與去年四季度相差不大，但是活躍門店數(shù)量明顯提速。

能夠在保持運(yùn)營(yíng)規(guī)模數(shù)量不顯著縮減的情況下，優(yōu)化內(nèi)部人員結(jié)構(gòu)，調(diào)節(jié)了13億左右的費(fèi)用，最終實(shí)現(xiàn)調(diào)整后利潤(rùn)扭虧，實(shí)際上費(fèi)控的表現(xiàn)非常不錯(cuò)。

05 加盟店崛起，貝殼正在追求極致效率

細(xì)看貝殼四季度及全年的一系列動(dòng)作，會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)清晰的脈絡(luò)：在行業(yè)下行周期里，貝殼把“效率”放在了第一位。

最典型的便是輕資產(chǎn)模式的加速擴(kuò)張。目前貝殼加盟店的收入貢獻(xiàn)要比直營(yíng)店更高，而大部分加盟店本質(zhì)還是貝殼內(nèi)部孵化，以目前擴(kuò)張速度最快的樂遠(yuǎn)為例，3年不到擴(kuò)張門店5800家，基本覆蓋了下沉市場(chǎng)，靈活性高、成本低，同時(shí)接入ACN網(wǎng)絡(luò)保證了服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和覆蓋面，維持了貝殼的門店數(shù)量。

這套打法既守住了市場(chǎng)份額，又減輕了上市公司的財(cái)報(bào)壓力——門店在增加，但資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在變輕。

同時(shí)加盟店不拘泥于鏈家2%的剛性費(fèi)用要求，市場(chǎng)靈活度更高，也能減輕一家獨(dú)大壟斷的焦慮，尤其在存量房GTV顯著下滑的情況下，加盟門店可以調(diào)節(jié)take rate來保證整體的利潤(rùn)率，還能維持相對(duì)規(guī)模化的經(jīng)紀(jì)人團(tuán)隊(duì)，一舉兩得。

租賃業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)口徑調(diào)整，則是另一個(gè)被低估的決策。省心租業(yè)務(wù)從總額法轉(zhuǎn)向凈額這意味著貝殼主動(dòng)犧牲了賬面上的營(yíng)收增速，在資本市場(chǎng)的審視下，利潤(rùn)比營(yíng)收更能說明問題，目前貝殼就是盯著20%利潤(rùn)線來做規(guī)劃，來保證自己在資本層面的安全墊。

包括股份回購(gòu)在內(nèi)的一系列動(dòng)作，本質(zhì)上都是在回答同一個(gè)問題：在看不到盡頭的周期底部，如何用最小的代價(jià)活下去，并且活得比對(duì)手更久。從四季度調(diào)整后利潤(rùn)扭虧的結(jié)果來看，貝殼在逆周期專注“效率”這道題上，得分不低。

06 周期考驗(yàn)下，其實(shí)彭永東做的還不錯(cuò)

站在2026年的節(jié)點(diǎn)回看，左暉離開后的這幾年，彭永東交出的答卷并不算差。

受制于行業(yè)貝塔下行，貝殼的營(yíng)收和利潤(rùn)不可避免地承壓，這是任何一家房地產(chǎn)服務(wù)公司都無法逃避的現(xiàn)實(shí)。但在這個(gè)大前提下，貝殼做到了三件事：穩(wěn)住基本盤、守住現(xiàn)金流、保持?jǐn)U張的節(jié)奏。集團(tuán)整體的毛利率維持在20%以上，新房業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)控制在40天左右，在如今的大環(huán)境下，單看每一項(xiàng)指標(biāo)，都不容易做到。

即便是被人詬病的天價(jià)薪酬，主要還是因?yàn)闅v史股權(quán)原因，2022年“貝殼”登陸港股時(shí)，因彭永東僅通過原始股持有3.6%的經(jīng)濟(jì)利益，低于聯(lián)交所“同股不同權(quán)架構(gòu)受益人需持股≥10%”的強(qiáng)制要求，公司向其定向授予7182.4萬(wàn)股限制性A類股，分5年勻速解鎖，按會(huì)計(jì)準(zhǔn)則需以“直線攤銷法”每年計(jì)入薪酬成本。

并且，在加速回購(gòu)后，彭永東、單一剛二人在過去一年內(nèi)已累計(jì)捐贈(zèng)約8.4億元，也沒什么好批判的了。

行業(yè)的收縮，短期看是劣勢(shì)，長(zhǎng)期看未必。對(duì)于龍頭公司而言，周期下行恰恰是清場(chǎng)的機(jī)會(huì)。中小玩家被迫出局，資源向頭部集中，貝殼的市占率反而在提升。四季度MAU穩(wěn)定在4300萬(wàn)以上，門店網(wǎng)絡(luò)進(jìn)一步加密，一旦周期企穩(wěn)，這些積累都會(huì)轉(zhuǎn)化為更強(qiáng)的議價(jià)能力和更快的反彈速度。

當(dāng)時(shí)當(dāng)下，在注重效率的輕資產(chǎn)化后，貝殼也比以前更像是一個(gè)輕互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，并沒有在寒冬中亂了陣腳。

后左暉時(shí)代，彭永東其實(shí)干得還不錯(cuò)。