可靈AI小苗難支，快手的估值之困

文 | 商業(yè)新研社

當OpenAI宣布將全面停止Sora服務時，押注可靈的快手發(fā)布了最新財報。

3月25日，快手發(fā)布的2025年第四季度及全年業(yè)績顯示，2025年快手總收入同比增長12.5%至1428億元（單位：人民幣，下同），全年經調整凈利潤達到206億元，同比增長16.5%，經調整凈利潤率達14.5%。

快手財報

無論是財報還是電話會，快手也都在釋放的一個明確信號：在傳統(tǒng)主業(yè)放緩、增長有限的情況下，公司正推動AI從模型能力走向更完整的產業(yè)化應用，同時繼續(xù)加大算力與基礎模型投入，以支撐主營業(yè)務增長和未來長期競爭力。

近期各個大廠發(fā)布的財報中，AI的進展和布局無疑是業(yè)內最關心的，而百度和快手，是唯二兩家重點披露AI商業(yè)化的公司。比如2025年Q4，百度AI業(yè)務占據總營收的43%，而快手的可靈AI也實現了3.4億收入，雖然占比不到1%。

相比百度AI的體量和布局，快手AI這個餅雖有些小而難，但又不得不做，只能死命拽著。短期內，AI難以單獨支撐快手的估值，其價值實現依賴于“技術領先-業(yè)務賦能-獨立增長”的完整閉環(huán)，這也是資本市場反應冷淡的原因。長期來看，在加大資本投入的同時，快手的估值修復取決于AI的“技術周期”轉化為“商業(yè)周期”的速度。

截至3月27日港股收盤，快手股價為46.1港元/股，微漲1.1%，總市值2007億港元。

1、主營業(yè)務不容樂觀，高增長故事終結

從此次財報看，快手在整體營收和利潤上，仍然保持著同比兩位數的增長，但是各個業(yè)務板塊的增長不容樂觀，甚至再次出現負增長。

財報顯示，2025年全年，快手的線上營銷服務收入達到了815億元，同比增長12.5%，在總營收占比以57.1%，繼續(xù)穩(wěn)居第一大收入來源，其增長主要是由于AI在線上營銷服務多場景的加速滲透與創(chuàng)新應用。

快手財報

雖然AI技術的滲透帶來了約5%的增量，AIGC營銷素材消耗約40億元，但線上營銷業(yè)務的增速，已從早年的高速增長回落至與整體營收持平。比如2025年Q4線上營銷服務收入236億元，同比增長14.5%，看似不錯，但環(huán)比增速已顯疲態(tài)。對比抖音同期超20%的廣告收入增速，快手在品牌廣告、效果廣告的爭奪中逐漸落于下風，尤其是在美妝、汽車等高端廣告市場，滲透率不足抖音的一半。

面對今年線上營銷業(yè)務發(fā)展的問題，快手CEO程一笑在財報電話會上稱，今年的增長機會主要來自生活服務、漫劇以及AI應用三個行業(yè)，將會通過產品升級、內容生態(tài)建設以及重點行業(yè)客戶運營進行挖掘，以實現業(yè)務的穩(wěn)健增長。

快手的第二大業(yè)務是直播，該項收入2025年實現了391億元，同比增長5.5%。直播業(yè)務表現平淡，日均付費用戶增速跌破3%，禮物打賞模式的增長天花板愈發(fā)清晰，尤其是去年四季度，直播業(yè)務收入再次出現了同比下滑。

有第三方研究數據顯示，2026年中國直播用戶規(guī)模預計達7.73億人，同比增長僅0.1%，網民使用率約74%。這一數據意味著，直播行業(yè)的用戶紅利已基本消耗殆盡，市場進入典型的存量競爭階段。對快手的直播業(yè)務來說，用戶規(guī)模見頂、流量成本高企、利潤空間收窄、監(jiān)管趨嚴等這些因素的疊加，已經形成了系統(tǒng)性的增長壓力。

作為第二增長曲線，快手的其他服務收入規(guī)模最少，但是增速最高。財報顯示，2025年其他服務的收入達到了222億元，同比增加27.6%，主要由于電商業(yè)務及可靈AI業(yè)務的增長。

事實上，2025年快手GMV規(guī)模已經接近1.6萬億，但是無論是季度還是年度的增速，都在持續(xù)下降顯露頹勢。公開數據顯示，快手GMV的增速，自2023年四季度跌破30%以后，目前已經跌至2025年Q4的12.9%。而快手此前已宣布從2026年Q1開始停止單獨披露GMV數據，被市場解讀為“高增長故事終結”的信號。

對于電商業(yè)務的發(fā)展，程一笑也表示，2026年整體方向仍是回歸快手內容電商本質，發(fā)揮內容平臺稟賦。未來公司將重點從三方面推進：一是繼續(xù)做好供給側改革，持續(xù)做好商品；二是擴大買家獲取與滲透，通過更好理解用戶電商興趣、優(yōu)化流量策略和補貼機制，提升買家轉化規(guī)模；三是進一步做好資源整合，繼續(xù)推進電商和商業(yè)化的深度融合，包括發(fā)券融合、補貼效率優(yōu)化與全局投入效率提升。

值得注意的是，三大板塊增速放緩的背后，更嚴峻的是用戶增長瓶頸。2025年Q4，快手應用平均日活躍用戶4.08億，平均月活躍用戶7.41億。同比僅增長0.6%的月活增速，環(huán)比Q3的4.16億日活更是出現下滑。而當用戶規(guī)模觸及天花板，“老鐵經濟”的增長敘事便失去了最底層的基礎。

2、可靈年收10億，小題大做背后的挑戰(zhàn)

在主業(yè)增長放緩的背景下，以可靈為代表的AI業(yè)務成為財報中最大亮點，承載著快手“第二增長曲線”的希望，這也是快手管理層所重點強調，以及資本市場所關注的。

2025年，快手持續(xù)推進可靈AI在模型能力與產品功能上的升級迭代。第四季度，可靈AI先后推出可靈O1、可靈2.6以及可靈3.0系列模型，推動AI視頻創(chuàng)作從單點生成走向更一體化、更專業(yè)化的創(chuàng)作系統(tǒng)。截至2025年底，可靈AI全球用戶規(guī)模已突破6000萬，累計生成超過6億個視頻，為超過3萬家的企業(yè)客戶和開發(fā)者提供API服務。隨著模型能力、產品體驗和行業(yè)適配能力持續(xù)提升，可靈AI正從視頻生成工具，逐步成長為更適配影視、廣告、短劇、游戲等專業(yè)場景需求的創(chuàng)作基礎設施。

財報還顯示，快手2025年全年研發(fā)開支為145億元，同比增長18.8%，主要用于增加對AI的投入及員工福利開支。

在商業(yè)收入方面，2025年Q4可靈AI營業(yè)收入達到3.4億元，全年收入約為10.4億元，其中2025年12月單月收入突破2000萬美元，年化收入運行率（ARR）達到2.4億美元。

程一笑表示，非常有信心在今年實現可靈收入超過100%的同比增長。接下來會考慮在模型中擴展更多模態(tài)，進一步提升視頻生成的可能性，比如動作和表情的模態(tài)，也會著力解決復雜場景的設置和一致性問題。與此同時，在產品層面，也會穩(wěn)步推進智能體（agent）能力，實現自主化的全流程創(chuàng)作。

在快手繼續(xù)押注視頻生成大模型的同時，OpenAI近期宣布關停其AI視頻生成產品Sora，重新將資源優(yōu)先投入于核心AI模型和企業(yè)業(yè)務。Sora的官宣終止，也給行業(yè)敲響警鐘，那就是純工具屬性的AI視頻生成應用，如果缺乏商業(yè)閉環(huán)和生態(tài)支撐，即便技術再驚艷，也難逃"燒錢換增長"的陷阱。

不可否認，可靈具有其獨特的優(yōu)勢。首先是生態(tài)閉環(huán)上，可靈深度嵌入快手的短視頻生態(tài)，用戶生成的視頻可直接在快手平臺分發(fā)，形成"創(chuàng)作-傳播-變現"的正向循環(huán)。其次是成本控制能力，可靈2.5 Turbo模型通過工程化創(chuàng)新，單視頻生成成本較上一代降低近30%。程一笑透露，可靈AI在推理生成視頻的毛利率方面已達到收支平衡。最后是專業(yè)場景滲透，可靈已進入影視實際制作流程，參與開年熱播劇《太平年》的虛擬場景及特效制作，以及亞馬遜劇集《大衛(wèi)王朝》的部分鏡頭生成。快手也希望將可靈AI的用戶群，從專業(yè)創(chuàng)作者向更廣泛的大眾用戶延伸，以打開更廣闊的商業(yè)空間。

但可靈暫時的領先，并不意味著永遠的安全和具有可持續(xù)性，在未來還面臨著三大挑戰(zhàn)：

其一是來自成本壓力，視頻生成模型的訓練和推理成本高昂，此次Sora關停的重要原因，就是日常運營成本太高。據SemiAnalysis測算，Sora日均運行成本在1500萬美元左右，年化燒錢速度約為54億美元，包括GPU租賃、電力開銷、推理成本等方面，但累計總收入在整體收入中占比極低。對快手來說，同樣需要考慮可靈如何平衡研發(fā)投入與盈利效率的關系。

其二是視頻領域的法律合規(guī)和版權爭議，AI生成內容的素材授權、著作權歸屬等問題尚未明確。目前可靈累計生成了6億條視頻，其中有部分存在素材來源模糊的風險，一旦遭遇集體維權，可能面臨巨額賠償。

其三是行業(yè)競爭加劇，隨著技術迭代、產品化速度和商業(yè)化落地上的全面突圍，各家都在加碼視頻生成賽道，阿里、百度、騰訊、字節(jié)等大廠的生態(tài)打法，以及Vidu、PixVerse等更多初創(chuàng)企業(yè)的產品主義，也都會在國內視頻生成大模型市場對快手形成擠壓，快手的技術領先優(yōu)勢正在被加速追趕。可靈AI需要從“好用”向“不可替代”進化，技術護城河的挖掘遠比應用落地更為艱難。

在回答視頻生成大模型行業(yè)競爭與可靈未來規(guī)劃時，程一笑表示，當前視頻生成在技術和產品層面都遠沒有到成熟的地步。近期行業(yè)多家模型產品更新加速，將進一步推動行業(yè)整體進步，既降低普通用戶的創(chuàng)作門檻，也提升了AI視頻生成在更多應用場景中的滲透率。在這樣的行業(yè)背景下，程一笑認為，可靈的核心優(yōu)勢依然在于全球領先的模型和產品能力，尤其在角色一致可控性、物理真實感和復雜場景穩(wěn)定性等專業(yè)維度上，持續(xù)強化其在專業(yè)創(chuàng)作者與企業(yè)端客戶中的差異化優(yōu)勢。

3、再次跌破2000億，快手估值的矛盾

在財報電話會上，快手方面稱，2026年預計集團整體的資本支出投入將達到260億左右，相較2025年增加約110億。這些投入包含了可靈大模型和其他基礎大模型上的算力投入，也包括了離線數據存儲、處理等常規(guī)的服務器采購支出，以及數據、算力中心建設工程投入。

這樣消息在發(fā)布后，直接在財報發(fā)布次日（3月26日），引發(fā)快手股價重挫14.04%，總市值也再次跌破2000億港元。在如今各大巨頭重投入的AI時代，市場擔心快手陷入“價值陷阱”——即雖然有利潤，但缺乏想象空間。

當前快手三大主業(yè)增速放緩，缺乏清晰的高增長故事。AI業(yè)務雖有亮點，但規(guī)模尚小，且面臨巨大不確定性。對于快手的估值，或許傳統(tǒng)的市盈率法已經失效。市場不再單純?yōu)槠洚斍暗睦麧欃I單，而是為其AI轉型的成功率定價。

從估值邏輯看，過去快手以“用戶增長+GMV擴張”為核心估值錨，享受高成長溢價，但2025年財報數據顯示，這一邏輯正在失效，典型的就是用戶增長停滯、GMV增速即將跌入個位，利潤增長主要依賴AI降本、費用控制等效率提升手段，而非業(yè)務擴張。而且相比字節(jié)跳動、騰訊、阿里等巨頭相比，快手本身的業(yè)務生態(tài)相對單一，主要集中在短視頻、直播、電商領域，但在本地生活、云計算、游戲、海外市場等更具想象空間的領域，快手要么折戟，要么進展緩慢，這種生態(tài)的廣度決定了抗風險能力和價值上限。

市場普遍認為，現有業(yè)務的效率提升存在物理上限，難以支撐長期高估值，快手正從“高增長科技公司”向“穩(wěn)健現金流企業(yè)”轉型，估值體系需從PE（市盈率）轉向DCF（現金流折現），這一切換過程導致股價劇烈波動。

再看快手的AI新敘事，目前尚未完成“價值驗證”。盡管可靈表現亮眼，但相較于1427億元的年營收，可靈10.4億的年收入占比不足1%，短期內難以對沖主業(yè)放緩的影響。市場或許更關注的是，可靈究竟是獨立的“第二增長曲線”，還是僅服務于主業(yè)的“效率工具”，其AI行業(yè)的估值錨尚未建立，市場對可靈的估值分歧巨大。

悲觀者認為，如果可靈無法形成獨立的商業(yè)模式，僅作為降本增效的工具，那么快手仍將是一家傳統(tǒng)的互聯(lián)網內容公司，其估值應參考傳統(tǒng)媒體或電商股，2000億市值或許已是天花板。而樂觀者則認為，如果可靈未來能成功打造出類似“視頻版iPhone”的生態(tài)，通過API輸出、企業(yè)服務和全新的內容消費形態(tài)（如交互式短劇、沉浸式直播）開辟新賽道，那么快手有望享受高科技公司的估值溢價。

對于投資者而言，當下的快手呈現一種“高現金流、低增長預期”的復雜面貌。AI能否撐起快手的未來？答案是有這個可能，但絕非坦途，而且周期漫長。

4、結語

2025年的財報，正如是快手最后一次披露其GMV數據，同時也代表著公司的發(fā)展又走到了一個十字路口。向左，是守著直播和電商的基本盤，做一個小而美的盈利公司；向右，是擁抱AI的不確定性，賭一個視頻生成的未來。但顯然，快手更愿意選擇后者。

對快手來說，206億元的凈利潤、1049億元可利用資金總額為期提供了安全邊際，AI業(yè)務的突破提供了想象空間，而主業(yè)放緩則構成了估值壓制。這場博弈的勝負手，在于快手能否在2026年向市場證明：AI不僅是一個故事，更是一個可持續(xù)的、可規(guī)模化的、可盈利的新增長極。