YY | 中航北京昌保租賃住房REIT：一級(jí)市場(chǎng)投資價(jià)值分析

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2026年3月23日，根據(jù)證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，中航北京昌保租賃住房封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（以下簡(jiǎn)稱“北京昌保REIT”）的申報(bào)獲批，基金合同期限為62年，準(zhǔn)予基金的募集份額總額為4億份。北京昌保REIT于3月24日公告，擬于3月27日詢價(jià)，詢價(jià)區(qū)間為1.822~2.318元/份。這是北京獲批的第二只租賃住房REIT，上一只為2022年8月發(fā)行并上市的華夏北京保障房REIT。

下文從原始權(quán)益人、底層資產(chǎn)、基金估值三方面對(duì)北京昌保REIT一級(jí)市場(chǎng)投資價(jià)值進(jìn)行分析。

原始權(quán)益人方面，昌平保障房公司作為區(qū)屬國(guó)企，是北京市昌平區(qū)公共租賃住房的專營(yíng)公司，基金具備一定擴(kuò)募成長(zhǎng)空間，但租賃住房都位于昌平區(qū)，面臨同區(qū)域類似的市場(chǎng)環(huán)境與政策要求。

底層資產(chǎn)方面，入池的三個(gè)項(xiàng)目均為采用政府配租模式運(yùn)作的人才公租房，租金水平和租戶入住資格接受政府監(jiān)管和審核。三個(gè)項(xiàng)目均位于昌平未來科學(xué)城，其中，滟瀾新宸項(xiàng)目位于西區(qū)沙河科教園，國(guó)瑞熙院和未來融尚家園項(xiàng)目位于東區(qū)“能源谷”，周邊坐立眾多高等院校、科研機(jī)構(gòu)和企事業(yè)單位，租賃需求較旺盛，低于市價(jià)的租金水平具備較好吸引力。過往租金水平和運(yùn)營(yíng)較穩(wěn)定，但與同類項(xiàng)目一樣，租約3年一簽或1年一簽，而項(xiàng)目租約通常集中到期，此外還存在大租戶，因此需關(guān)注到期后大租戶續(xù)租、特定人群重新配租安排，以及2025年以來出租率邊際下滑趨勢(shì)。

基金估值方面，根據(jù)YY評(píng)級(jí)測(cè)算，根據(jù)詢價(jià)區(qū)間，北京昌保REIT一級(jí)市場(chǎng) P/NAV在0.88~1.12之間，現(xiàn)金分派率在3.71%~4.72%之間（估值測(cè)算受各項(xiàng)假設(shè)影響較大，結(jié)果僅供參考），哪怕發(fā)行價(jià)貼近詢價(jià)上限，測(cè)算P/NAV為1.12，低于截至2026年3月26日的已上市租賃住房REITs的P/NAV區(qū)間；現(xiàn)金分派率在3.71%，高于同日已上市同類REITs的現(xiàn)金分派率區(qū)間，存在明顯一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差，具備一級(jí)市場(chǎng)參與價(jià)值。而實(shí)際打新收益還受到于底層資產(chǎn)的投資者認(rèn)可度、市場(chǎng)情緒和資金偏好影響，長(zhǎng)期持有超額收益則取決于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)超預(yù)期和后續(xù)擴(kuò)募情況。

風(fēng)險(xiǎn)提示：二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)不及預(yù)期等

1.原始權(quán)益人

北京昌保REIT原始權(quán)益人為北京市昌平保障房建設(shè)投資管理有限公司（簡(jiǎn)稱“昌平保障房公司”），同時(shí)也是本REIT項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)，區(qū)屬國(guó)企，截至2025年9月30日，控股股東為北京昌鑫建設(shè)投資有限公司（簡(jiǎn)稱“昌鑫建設(shè)”，YY劃分為昌平區(qū)次要城投平臺(tái)，YY評(píng)級(jí)5），持有昌平保障房公司100%股權(quán)；實(shí)際控制人為北京市昌平區(qū)國(guó)資委。

昌平保障房公司于2013年由昌鑫建設(shè)出資設(shè)立，為昌平區(qū)國(guó)資委監(jiān)管一級(jí)企業(yè)，是昌平區(qū)保障性住房投資、運(yùn)營(yíng)管理的專營(yíng)機(jī)構(gòu)，也是昌平區(qū)共有產(chǎn)權(quán)住房政府產(chǎn)權(quán)份額代持管理機(jī)構(gòu)。

北京昌保REIT為北京第二只租賃住房REIT，第一單為2022年8月首發(fā)上市并于2025年6月擴(kuò)募的華夏北京保障房REIT，原始權(quán)益人為市級(jí)平臺(tái)北京保障房中心有限公司，底層項(xiàng)目為分布于北京五個(gè)區(qū)的6個(gè)公租房項(xiàng)目。北京市保障性住房運(yùn)營(yíng)體系形成了“市區(qū)合作、區(qū)級(jí)直管與市場(chǎng)化補(bǔ)充”三種模式，其中，北京保障房中心有限公司作為市級(jí)平臺(tái)，除自身運(yùn)營(yíng)的保障房外，通過與部分區(qū)國(guó)資委合資設(shè)立聯(lián)營(yíng)公司，開展公租房及保障性租賃住房的投資、建設(shè)與運(yùn)營(yíng)。昌平保障房公司作為昌平區(qū)區(qū)屬專營(yíng)平臺(tái)，負(fù)責(zé)昌平區(qū)公租房的投資和運(yùn)營(yíng)管理。對(duì)于昌平區(qū)而言，擁有區(qū)屬國(guó)企作為原始權(quán)益人的REIT平臺(tái)，未來在盤活區(qū)內(nèi)存量資產(chǎn)、拓寬融資路徑方面將擁有更多主動(dòng)性。

截至2025年9月末，昌平保障房公司總資產(chǎn)規(guī)模約為126.8億元，除裝入本REIT的3個(gè)項(xiàng)目外，持有并運(yùn)營(yíng)13個(gè)人才公租房、輪候公租房、保租房項(xiàng)目及一部分零散公租房房源，面積合計(jì)超過65萬平方米，其中8個(gè)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)滿3年，基金具備一定擴(kuò)募成長(zhǎng)空間，但預(yù)計(jì)都位于昌平區(qū)，面臨同區(qū)域類似的市場(chǎng)環(huán)境與政策要求。

配售比例方面，原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方戰(zhàn)略配售比例為34%，其他戰(zhàn)略投資者配售比例為36%，網(wǎng)下初始發(fā)售比例為21%，公眾投資者初始發(fā)售比例為9%，網(wǎng)下投資者具備一定的參與空間。

2.底層資產(chǎn)

2.1項(xiàng)目概況及所在區(qū)域分析

北京昌保REIT首發(fā)的三個(gè)項(xiàng)目為滟瀾新宸、國(guó)瑞熙院和未來融尚家園項(xiàng)目，均為人才公租房。截至2025年9月30日，三個(gè)項(xiàng)目的建筑面積合計(jì)為10.56萬平方米，房屋共1,394套，其中，三個(gè)項(xiàng)目用于租賃房屋分別為748套、337套和306套，戶型方面滟瀾新宸跨越一居室到三居室，滿足個(gè)人到家庭多元需求，國(guó)瑞熙院以二居室為主，未來融尚家園提供一居室和二居室。截至目前，三個(gè)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)時(shí)間分別有8年多、4年和3年多。

鑒于項(xiàng)目為人才公租房，因此項(xiàng)目公司的運(yùn)營(yíng)模式為政府配租模式，遵從昌平區(qū)人才住房分配管理相關(guān)制度，以自持公租房資產(chǎn)向符合要求的租戶提供公租房租賃服務(wù)并收取租金，其租金定價(jià)及租戶入住資格接受政府部門監(jiān)管及審核。總體而言，滟瀾新宸項(xiàng)目和國(guó)瑞熙院項(xiàng)目面向符合相關(guān)人才條件的單位及個(gè)人租戶，其中，北京生命科學(xué)研究所和某機(jī)關(guān)事業(yè)單位合計(jì)所租賃的面積占滟瀾新宸項(xiàng)目可租賃面積的55.48%，某機(jī)關(guān)事業(yè)單位租賃面積占國(guó)瑞熙院項(xiàng)目的11.6%（均為2024年末數(shù)據(jù)）；未來融尚家園項(xiàng)目租戶為昌平區(qū)未來科學(xué)城內(nèi)部分單位（繳納社保地為昌平區(qū)）近三年內(nèi)畢業(yè)的大學(xué)生群體。

進(jìn)一步看所在區(qū)域人才公租房供需情況。三個(gè)項(xiàng)目均位于昌平區(qū)未來科學(xué)城。昌平區(qū)常住人口規(guī)模穩(wěn)定，2024年外來人口占比58.41%，為區(qū)域內(nèi)租賃市場(chǎng)需求提供支撐。昌平區(qū)未來科學(xué)城為北京三大科學(xué)城之一，位居昌平區(qū)東南角六環(huán)以內(nèi)部分，海淀區(qū)以北。昌平未來科學(xué)城呈現(xiàn)“兩區(qū)一心”格局，其中，東西兩區(qū)為產(chǎn)業(yè)核心集聚區(qū)，以“兩谷一園”為代表（即能源谷、生命谷和沙河高教園），分別承載能源、醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)和高校分校區(qū)，一心為中間的生態(tài)綠心。

國(guó)瑞熙院和未來榮尚項(xiàng)目位于未來科學(xué)城東區(qū)“能源谷”，滟瀾新宸項(xiàng)目位于西區(qū)的沙河高教園片區(qū)，租戶客群覆蓋未來科學(xué)城產(chǎn)業(yè)核心集聚區(qū)。從地圖來看，項(xiàng)目所在區(qū)域內(nèi)和周邊坐立眾多高等院校、科研機(jī)構(gòu)、企事業(yè)單位，人才匯聚，租賃需求較為旺盛。項(xiàng)目周邊生活配套都比較成熟，相比而言東區(qū)的居住氛圍更好。另外交通出行上，西區(qū)的滟瀾新宸項(xiàng)目距離地鐵站較遠(yuǎn)，而東區(qū)兩個(gè)項(xiàng)目靠近地鐵站，交通更為便利。截至2026年1月底，未來融尚家園項(xiàng)目已審核通過但尚未進(jìn)行配租的人員數(shù)量有179人。

依據(jù)昌平區(qū)住建委針對(duì)昌平區(qū)“十五五”期間人才住房需求的摸排，“十五五”期間（2026年-2030年），昌平區(qū)企業(yè)對(duì)人才公租房需求量約為10,600套。而供給方面，昌平區(qū)存量公共租賃住房主要由昌平保障房公司持有，包括人才公租房、輪候公租房、保障性租賃住房在內(nèi)共計(jì)11,000余套，其中空余房間約為1,500套，該等空余房源大部分尚未達(dá)到配租條件；另外，北京保障房中心有限公司在昌平區(qū)持有并運(yùn)營(yíng)的房源約為2500余套，其主要為輪候型公租房。因此，隨著未來更多房源達(dá)到配租條件，以及“存改保”（存量房屋改建成保租房）推進(jìn)，預(yù)計(jì)未來供應(yīng)將增加，從而對(duì)存量項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)租戶分流。

2.2 項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)情況分析

項(xiàng)目的收入全部來自租金收入。租金單價(jià)受政府審核，市場(chǎng)化調(diào)整空間有限，相比市價(jià)折價(jià)具備吸引力。三個(gè)項(xiàng)目已經(jīng)納入北京市及昌平區(qū)的公租房統(tǒng)一管理范圍，其租賃定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)受政府相關(guān)部門審核、備案或指導(dǎo)。具體而言，根據(jù)前述昌政發(fā)〔2021〕3號(hào)號(hào)文，租金標(biāo)準(zhǔn)由運(yùn)營(yíng)管理單位結(jié)合項(xiàng)目的實(shí)際建設(shè)、運(yùn)營(yíng)和管理成本擬定，不得高于同地段類似房屋租賃市場(chǎng)租金的90%，報(bào)區(qū)政府審定后執(zhí)行，并報(bào)市住房城鄉(xiāng)建設(shè)委備案。當(dāng)前項(xiàng)目租金價(jià)格低于市場(chǎng)租金價(jià)格30%左右，對(duì)于有租房需求且符合人才房資格的租戶來說，具備吸引力。

出租率方面，2022-2024年及2025年1-9月，北京昌保REIT整體加權(quán)平均出租率分別為97.82%、97.59%、98.13%和93.59%。2025年1-9月平均出租率下滑，主要原因?yàn)槲磥砣谏屑覉@項(xiàng)目于2025年9月恰逢部分租戶期滿退租，項(xiàng)目需重新配租，導(dǎo)致當(dāng)月末時(shí)間出租率僅有58.86%。具體來看，根據(jù)未來融尚家園項(xiàng)目的配租規(guī)則，租約為一年一簽，同一批次審定資格合格的大學(xué)生租戶累計(jì)租期最長(zhǎng)不超過三年，首輪第一批次簽約的大學(xué)生租戶于2025年8月31日期滿三年，因此，從2025年第二季度開始昌平保障房公司集中進(jìn)行新一批次大學(xué)生租戶的重新配租工作。截至2025年9月30日，已完成到期租戶的退租騰房，并基本已完成新批次大學(xué)生租戶的租約簽訂事項(xiàng)（起租日為2025年10月），故2025 年9月30日統(tǒng)計(jì)時(shí)點(diǎn)出租率為58.86%，若按簽約口徑統(tǒng)計(jì)，該時(shí)點(diǎn)簽約率為98.71%。整體來看，三個(gè)項(xiàng)目的歷史出租率水平與同為政府配租模式的模式的華夏北京保障房REIT的項(xiàng)目出租率水平接近，均維持高出租率。但同時(shí)需關(guān)注這兩個(gè)REITs的底層項(xiàng)目2025年以來出租率均出現(xiàn)小幅邊際下滑的趨勢(shì)，需持續(xù)關(guān)注。

延伸來看，需注意配租政策下的租約集中到期后換租安排及相應(yīng)空置期。滟瀾新宸項(xiàng)目和國(guó)瑞熙院項(xiàng)目的租賃合同一般為三年一簽，未來融尚家園項(xiàng)目的租賃合同為一年一簽，但同一批次審定資格大學(xué)生累計(jì)租期最長(zhǎng)不超過三年。因此，每3年需要進(jìn)行一輪換租。配租通常集中批次進(jìn)行，且流程較長(zhǎng)，從住房保障管理部門籌集房源，籌劃發(fā)布配租公告，承租人經(jīng)過意向登記、資格復(fù)核、簽訂租賃合同，到最終承租人入住，所需要的時(shí)間會(huì)使得房屋有一定時(shí)期空置，據(jù)原始權(quán)益人介紹約為30天。目前，未來融尚家園的資產(chǎn)估值和現(xiàn)金流預(yù)測(cè)中考慮了30天空置期的影響，但另外兩個(gè)項(xiàng)目的預(yù)測(cè)中無空置期假設(shè)。

3.基金估值

根據(jù)發(fā)行稿招募說明書，滟瀾新宸、國(guó)瑞熙院和未來融尚家園項(xiàng)目于2025年9月末的第三方資產(chǎn)估值分別為4.21億元、2.52億元和1.47億元，合計(jì)為8.2億元，略為超出租賃住房REITs首發(fā)規(guī)模8億元的門檻。而在申報(bào)稿中，三個(gè)項(xiàng)目同期末的資產(chǎn)估值分別為4.43億元、2.58億元和1.46億元，合計(jì)為8.47億元，壓降比例為3.19%。

估值下調(diào)主因：（1）預(yù)測(cè)期出租率假設(shè)較申報(bào)稿降低，具體來看，申報(bào)稿的出租率假設(shè)為：滟瀾新宸項(xiàng)目2025年Q4~2026年95%、2027年及以后97%調(diào)整至全周期假設(shè)95%，國(guó)瑞熙院項(xiàng)目2025年Q4~2026年95%、2027~2029年97%、2030年及以后98%，未來融尚家園項(xiàng)目2025年Q4為95%、2026~2028年92%、2029年及以后95%（每三年按照30天空閑期設(shè)定），發(fā)行稿對(duì)前兩個(gè)項(xiàng)目出租率假設(shè)調(diào)整至全周期95%，第三個(gè)項(xiàng)目中樞本來就相對(duì)較低，無變化；（2）滟瀾新宸項(xiàng)目租金首次增長(zhǎng)時(shí)間由2026年調(diào)整到2027年，與其他兩個(gè)項(xiàng)目一致；（3）三個(gè)項(xiàng)目預(yù)測(cè)期內(nèi)（10年內(nèi)）租金增長(zhǎng)率假設(shè)由每三年增長(zhǎng)5%下調(diào)至每三年增長(zhǎng)3%，租金長(zhǎng)期增長(zhǎng)率由1.5%下調(diào)至1.25%；（4）資產(chǎn)管理服務(wù)費(fèi)由17%上調(diào)至18%；（5）報(bào)酬率（折現(xiàn)率）由5.75%下調(diào)至5.25%。

建議審慎看待出租率假設(shè)和租金增長(zhǎng)率的長(zhǎng)期增長(zhǎng)假設(shè)，盡管租金定價(jià)受到政府管理，但隨著保租房持續(xù)入市以及地方政府加大“存轉(zhuǎn)保”收儲(chǔ)力度，集中供應(yīng)區(qū)域的招租及運(yùn)營(yíng)競(jìng)爭(zhēng)將加大，出租率下滑疊加市場(chǎng)租金波動(dòng)，租金也將面臨下調(diào)壓力。此外，原本5.75%的報(bào)酬率本就低于所有已上市REITs6%~6.5%的折現(xiàn)率區(qū)間，項(xiàng)目同在北京的華夏北京保障房REIT的折現(xiàn)率為6%，發(fā)行稿進(jìn)一步調(diào)低至5.25%，整體偏樂觀，可能是在其他參數(shù)下調(diào)的情況下，為了使得估值達(dá)到發(fā)行門檻，反向調(diào)整了折現(xiàn)率。

發(fā)行假設(shè)方面，詢價(jià)區(qū)間為1.822~2.318元/份，與擬募集規(guī)模/份額（8.28億元/4億份）2.07元/份相比，上下浮動(dòng)區(qū)間12%，由于2025年下半年以來發(fā)行的REITs發(fā)行溢價(jià)基本上都貼近詢價(jià)區(qū)間上限（沈陽(yáng)軟件園除外），所以本REIT浮動(dòng)區(qū)間沒有頂格設(shè)置一定程度上利于投資者。

以P/NAV和現(xiàn)金分派率來與已上市租賃住房REITs進(jìn)行相對(duì)估值對(duì)比：

首先是P/NAV，按詢價(jià)區(qū)間計(jì)算得到的發(fā)行規(guī)模區(qū)間為7.288億元~9.272億元，則以擬募集規(guī)模8.28億元，計(jì)算得到的P/NAV范圍在0.88~1.12，截至2026年3月26日，已上市租賃住房REITs的P/NAV在1.21~1.64之間，哪怕貼近上限發(fā)行與二級(jí)市場(chǎng)同類估值仍存在價(jià)差。

現(xiàn)金分派率來看，2025年10-12月預(yù)測(cè)可供分配金額為849.79萬元；2026年預(yù)測(cè)可供分配金額為3,439.61萬元，剔除首期分配中期初現(xiàn)金的擾動(dòng)，用2026年預(yù)測(cè)值做分子，發(fā)行規(guī)模下限、擬募集規(guī)模和發(fā)行規(guī)模上限所對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金分派率分別為4.72%、4.15%和3.71%，而截至3月26日，已上市租賃住房REITs的現(xiàn)金分派率區(qū)間為2.83%~3.4%，華夏北京保障房REIT的現(xiàn)金分派率為2.98%。

估值結(jié)果來看，哪怕最終發(fā)行價(jià)格貼近詢價(jià)區(qū)間上限，北京昌保REIT的P/NAV低于已上市租賃住房REITs當(dāng)前區(qū)間，現(xiàn)金分派率高于同類REITs區(qū)間，存在明顯一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差，具備一級(jí)市場(chǎng)參與價(jià)值。而實(shí)際打新收益還受到于底層資產(chǎn)的投資者認(rèn)可度、市場(chǎng)情緒和資金偏好影響，長(zhǎng)期持有超額收益則取決于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)超預(yù)期和后續(xù)擴(kuò)募情況。

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