40%高毛利率，3%低研發(fā)：起底彩客科技的“反常識(shí)”生意經(jīng)|讀懂IPO

本文來源：時(shí)代商業(yè)研究院 作者：曾瑞琦

圖源：圖蟲創(chuàng)意

來源|時(shí)代商業(yè)研究院

作者|特約研究員曾瑞琦

編輯|鄭琳

近日，河北彩客新材料科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“彩客科技”）在北交所IPO圈子里的熱度較高。3月10號(hào)彩客科技剛過會(huì)，本來該是皆大歡喜的事兒，但市場(chǎng)上唱反調(diào)的聲音也不少，諸如“業(yè)績(jī)靠撿漏、技術(shù)靠包裝、客戶靠運(yùn)氣”等。

而市場(chǎng)上的質(zhì)疑并非空穴來風(fēng)，彩客科技此前三年業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，但上市前夕卻突傳業(yè)績(jī)“變臉”，招股書中的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)信息顯示，2026年上半年其營收同比變動(dòng)幅度為-11.68%~4.62%、凈利潤同比變動(dòng)幅度為-14.39%~3.97%，兩者最大降幅或?qū)⒊?0%。

此外，早在第二輪審核問詢函中，監(jiān)管就曾圍繞市場(chǎng)空間、銷售真實(shí)性、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)合理性與持續(xù)性等方面向該公司發(fā)問。

那么，這家企業(yè)的業(yè)績(jī)底色如何？

3月26日，就業(yè)績(jī)可持續(xù)性、關(guān)聯(lián)交易與追溯調(diào)整等問題，時(shí)代商業(yè)研究院向彩客科技發(fā)送郵件并致電詢問。3月27日，彩客科技對(duì)時(shí)代商業(yè)研究院回復(fù)表示，以該公司公開披露的信息為準(zhǔn)。

業(yè)績(jī)這杯“酒”，是陳年佳釀還是“勾兌”的？

首先，從歷年業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)看，彩客科技確實(shí)表現(xiàn)亮眼。據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)，2022年到2024年，該公司的營收從3.6億元漲到4.5億元，凈利潤從8300多萬元沖到1.15億元，毛利率從30%一路提升至41%以上。

不過，這位“優(yōu)等生”的業(yè)績(jī)，或許經(jīng)不起細(xì)看。這波增長(zhǎng)，更像是喝了罐“應(yīng)急能量飲料”，勁兒大，但不長(zhǎng)效。

彩客科技在回復(fù)監(jiān)管問詢的時(shí)候，其實(shí)已經(jīng)交代了底牌。2024年的業(yè)績(jī)爆發(fā)，最主要推手有三：一是德國顏料巨頭輝柏赫（Heubach Colour Pvt Ltd）破產(chǎn)，供應(yīng)鏈出現(xiàn)大窟窿，彩客科技通過“補(bǔ)位”撿了不少訂單；二是下游市場(chǎng)需求在回暖；三是大客戶DIC集團(tuán)（指日本DIC株式會(huì)社及其控制的企業(yè)）的美國工廠因原材料供應(yīng)短缺，臨時(shí)找彩客科技救急買了大批貨。

保薦機(jī)構(gòu)和會(huì)計(jì)師算過一筆賬，光“輝柏赫破產(chǎn)”和“DIC救急”這兩項(xiàng)“天降餡餅”，就占了彩客科技2024年核心產(chǎn)品DMSS和DATA收入增長(zhǎng)額的一大半。換句話說，如果沒有這倆“意外之喜”，其2024年的財(cái)報(bào)可能要黯淡不少。

而餡餅?zāi)芴焯斓魡幔匡@然不能。2025年，輝柏赫被印度同行Sudarshan收購，雖然暫時(shí)還沒恢復(fù)自產(chǎn)，但兩家企業(yè)成了一家，采購策略變不變，誰也說不準(zhǔn)。此外，DIC的工廠也修好了，2025年沒再向彩客科技下單。彩客科技在招股書里也坦言表示：預(yù)測(cè)2026年上半年，營收和凈利潤可能都要下滑，幅度還不小。

對(duì)于一家“新材料科技”企業(yè)來說，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)靠外部“黑天鵝事件”支撐，顯然不是長(zhǎng)久之計(jì)。

技術(shù)這堵“墻”，是鋼筋混凝土還是紙糊的？

再看另一個(gè)讓人想不通的點(diǎn)：彩客科技的高毛利和低研發(fā)同時(shí)存在。

如圖表3和圖表4所示，報(bào)告期內(nèi)，彩客科技的毛利率最高為41.27%，研發(fā)費(fèi)用率卻常年不到2.5%，而同行平均水平都在4%以上。該公司解釋說，這得益于公司不斷優(yōu)化現(xiàn)有產(chǎn)品的生產(chǎn)工藝，技術(shù)水平處于行業(yè)較高水平，成本控制得好，研發(fā)效率高。

“高毛利”和“低研發(fā)”形成的這個(gè)“剪刀差”，是效率神話，還是技術(shù)護(hù)城河不夠深的信號(hào)？這確實(shí)值得琢磨。

在一個(gè)技術(shù)驅(qū)動(dòng)的精細(xì)化工行業(yè)，如果真有別人抄不來的核心技術(shù)，要維持這個(gè)高壁壘，按理說研發(fā)投入得跟上。要么是不斷砸錢升級(jí)工藝，要么是研發(fā)下一代產(chǎn)品。而彩客科技的做法是，研發(fā)投入沒怎么漲，毛利率卻蹭蹭往上漲。難道是傳說中的“人效奇高”？

當(dāng)然，彩客科技也有解釋，說部分研發(fā)支出因?yàn)楫a(chǎn)出了可銷售的產(chǎn)品，所以結(jié)轉(zhuǎn)到了成本里，沒全算在研發(fā)費(fèi)用里。而如圖表4所示，就算把這部分影響加回去，研發(fā)總支出占比也在4%~5%左右，比同行高不到哪去。

再看看同行企業(yè)百合花（603823.SH）、七彩化學(xué)（300758.SZ），上述兩家企業(yè)走的是從中間體到顏料產(chǎn)品的“全產(chǎn)業(yè)鏈”路線，雖然毛利率被拉低了，但護(hù)城河挖得更深。彩客科技則選擇做中間體，賺的是“小而美”的錢，但這同時(shí)也意味著，如果下游客戶往上游進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈整合，或者行業(yè)出現(xiàn)更便宜的新技術(shù)，彩客科技的高毛利率會(huì)不會(huì)就此崩塌？

獨(dú)立這桿“旗”，立得穩(wěn)不穩(wěn)？

最后，還有一個(gè)繞不開的話題是：這家公司的關(guān)聯(lián)交易太多了，報(bào)告期內(nèi)，超過20%的生產(chǎn)成本都是向關(guān)聯(lián)方采購的蒸汽、污水處理等。而獨(dú)立性是IPO審核的紅線，也是投資者最敏感的地方。

關(guān)聯(lián)交易定價(jià)的“內(nèi)部”操作，加上那個(gè)“量身定做”的第三方報(bào)告，讓人不得不懷疑它的成本真實(shí)性能不能經(jīng)得起查驗(yàn)。

最讓人困惑的是污水處理的定價(jià)。本來是用“成本加成”法，而2023年10月，突然改成了按一家叫“豐源環(huán)保”的第三方機(jī)構(gòu)的測(cè)算報(bào)告來定價(jià)。問題是，彩客科技自己在第二輪問詢回復(fù)里寫明了：“豐源環(huán)保未向除彩客科技外的其他客戶提供過類似服務(wù)”。

這就耐人尋味了。一家沒有給別家做過類似的污水定價(jià)測(cè)算的機(jī)構(gòu)，出具的報(bào)告就成了千萬級(jí)關(guān)聯(lián)交易的定價(jià)基石？這靠譜嗎？這到底是獨(dú)立第三方，還是給彩客科技“定制”的第三方？

隨后，彩客科技找了中國化工環(huán)保協(xié)會(huì)、生態(tài)環(huán)境部固體廢物與化學(xué)品管理技術(shù)中心等機(jī)構(gòu)的5位專家來論證，結(jié)論為這個(gè)報(bào)告“總體合理”。

更讓人捏把汗的是，彩客科技還依據(jù)這個(gè)新定價(jià)，對(duì)2022年、2023年的關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)進(jìn)行了“追溯調(diào)整”。如果以前的定價(jià)是公允的，為什么要追溯？

彩客科技對(duì)此解釋稱，調(diào)整是為了更客觀地反映關(guān)聯(lián)交易的情況，消除關(guān)聯(lián)交易定價(jià)不公允帶來的利益輸送風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告期各期，該公司蒸汽、污水處理服務(wù)的調(diào)整金額占其采購額的比例較小，不存在調(diào)整前后金額變動(dòng)較大的情形。

此外，實(shí)控人戈弋那邊還壓著一份對(duì)賭協(xié)議，如果山東彩客新材料有限公司（以下簡(jiǎn)稱“山東彩客新材料”）無法在2026年底前上市，實(shí)際控制人戈弋及關(guān)聯(lián)方可能要掏出將近2.7億元來回購股份。這么大一筆錢，會(huì)不會(huì)通過一些隱秘渠道傳導(dǎo)到彩客科技來？這也是一個(gè)懸在彩客科技頭頂上的風(fēng)險(xiǎn)。

總的來看，彩客科技這家公司，優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)都跟明牌一樣擺在桌上。優(yōu)點(diǎn)是，其所處賽道確實(shí)不錯(cuò)，高端化工中間體，下游需求長(zhǎng)線看好；客戶資源也夠硬，都是DIC、Sudarshan這種國際巨頭，而且合作了十幾年；短期看，因?yàn)楣に嚭鸵?guī)模的優(yōu)勢(shì)，賺錢能力確實(shí)強(qiáng)。

缺點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)也同樣扎眼。業(yè)績(jī)里注了大量“偶發(fā)性紅利”的水，2026年業(yè)績(jī)下滑幾乎是明牌；研發(fā)投入與高毛利不匹配，技術(shù)的“護(hù)城河”到底有多深，需要打個(gè)問號(hào)；關(guān)聯(lián)交易占比高，定價(jià)機(jī)制還出現(xiàn)過內(nèi)部調(diào)整，成本獨(dú)立性的底子有待觀察；實(shí)控人和關(guān)聯(lián)方身上的債務(wù)和對(duì)賭壓力，會(huì)不會(huì)傳導(dǎo)過來，也是個(gè)定時(shí)炸彈。

本質(zhì)上說，彩客科技似乎是將“短期賺錢能力”和“長(zhǎng)期經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)”集于一身。如果從短期博弈看，它現(xiàn)在的低估值和高利潤可能具有吸引力；但如果從長(zhǎng)期投資來看，業(yè)績(jī)的可持續(xù)性、技術(shù)的真壁壘，以及公司治理層面的獨(dú)立性，這些疑慮很難避而不談。

北交所讓它過會(huì)，不代表上述問題不存在了，只是把問題擺在聚光燈下，讓市場(chǎng)自己去消化、去定價(jià)。對(duì)于彩客科技來說，上市可能只是把考題從“如何通過審核”變成了“如何在市場(chǎng)上活得好”。時(shí)間，會(huì)慢慢檢驗(yàn)這杯“新材料科技”的酒，到底有多少真材實(shí)料。

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