天星醫(yī)療集采沖擊下的以價換量：銷售費用率高企，三宗專利訴訟高達(dá)2000萬

《港灣商業(yè)觀察》徐慧靜

近期，北京天星醫(yī)療股份有限公司（以下簡稱，天星醫(yī)療）的港股IPO之路仍在持續(xù)推進。

公司上市歷程始于2023年9月，彼時天星醫(yī)療首次向上交所科創(chuàng)板遞交上市申請，擬募資10.93億元，由中金公司擔(dān)任保薦人，銀河證券為聯(lián)席主承銷商。經(jīng)過近兩年籌備，2025年6月，因保薦人中金公司主動撤回保薦，公司科創(chuàng)板IPO正式終止。天星醫(yī)療解釋原因為“市場狀況及審批時間較長”，并強調(diào)與中介機構(gòu)不存在任何爭議。

科創(chuàng)板折戟兩個月后，天星醫(yī)療迅速調(diào)整上市策略。2025年8月，公司首次向港交所遞交主板上市申請，聯(lián)席保薦人更換為中信證券與建銀國際。2026年3月3日，在首次港股招股書失效后，天星醫(yī)療第二次正式向港交所遞交上市申請，繼續(xù)推進港股IPO進程。

值得注意的是，此前天星醫(yī)療科創(chuàng)板申報階段，中金公司通過旗下中金啟元、科創(chuàng)基金間接控制雅惠錦霖27.09%的合伙份額，而雅惠錦霖持有天星醫(yī)療4.04%股份；銀河證券的全資子公司銀河源匯則直接持有天星醫(yī)療2.52%股份。

截至2026年3月，中金公司、銀河證券仍保持對天星醫(yī)療的持股狀態(tài)，持股比例未發(fā)生明顯變化。

香頌資本執(zhí)行董事沈萌表示：“天星醫(yī)療更換保薦機構(gòu)并非原有中介機構(gòu)存在缺陷或與其存在爭議，而是為了提高港股IPO發(fā)行及募資的成功率，新保薦機構(gòu)或許能帶來更多潛在投資者。”

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業(yè)績依賴單一產(chǎn)品，集采沖擊下以價換量

據(jù)天眼查和招股書，天星醫(yī)療成立于2017年，專注于運動醫(yī)學(xué)臨床解決方案，產(chǎn)品涵蓋植入物、有源設(shè)備及耗材等。根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，按2024年銷售收入計，天星醫(yī)療是中國第四大運動醫(yī)學(xué)設(shè)備提供商，市場份額約6.5%，也是最大的國產(chǎn)運動醫(yī)學(xué)設(shè)備提供商。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年、2023年、2024年及2025年1—9月（以下簡稱，報告期內(nèi)），公司實現(xiàn)收入分別為1.47億元、2.39億元、3.27億元及2.73億元，同期凈利潤分別為4034.2萬元、5711.2萬元、9538.9萬元及8987.2萬元。2024年全年收入同比增長37.1%，凈利潤同比增長67.0%，增速迅猛。

進入2025年，公司增長勢頭依然強勁。根據(jù)招股書披露的未經(jīng)審計初步財務(wù)數(shù)據(jù)，2025年全年，公司實現(xiàn)收入4.03億元，較上年同期增長23.1%；凈利潤攀升至1.37億元，同比大幅增長43.6%。

收入的快速增長主要得益于核心產(chǎn)品植入物的銷售放量。報告期內(nèi)，植入物收入分別為1.17億元、1.87億元、2.50億元及2.12億元，占比分別為79.8%、78.2%、76.4%及75.8%，是公司絕對的收入支柱。據(jù)招股書披露的初步財務(wù)數(shù)據(jù)，2025年全年植入物收入進一步增至3.10億元，同比增長24.2%。

高增長的背后，天星醫(yī)療正面臨帶量采購政策的沖擊。招股書披露，自2024年起，在全國范圍內(nèi)對運動醫(yī)學(xué)植入物實施的帶量采購中，公司19款植入物中有14款被納入。受此影響，植入物的平均售價從2023年的每件711.9元降至2024年的每件446.3元，降幅達(dá)37.3%。

報告期內(nèi)，植入物的平均售價分別為735.8元/件、711.9元/件、446.3元/件及448.6元/件。

毛利率數(shù)據(jù)更直觀地反映了集采帶來的沖擊。招股書顯示，報告期內(nèi)，公司綜合毛利率分別為70.9%、74.3%、69.6%及73.8%。其中，植入物毛利率分別為74.4%、79.0%、72.4%及76.6%。而根據(jù)未經(jīng)審計的2025年全年初步財務(wù)數(shù)據(jù)，公司全年綜合毛利率進一步提升至74.1%，較2024年的69.6%顯著回升。

對于植入物毛利率的波動，天星醫(yī)療在招股書中解釋稱，由2023年的79.0%降至2024年的72.4%，主要由于自2024年起實施帶量采購計劃，導(dǎo)致銷售價格下調(diào)。

而對于2025年前三季度毛利率回升至76.6%，公司則表示，主要由于有效的成本管理，以及規(guī)模化生產(chǎn)產(chǎn)生的規(guī)模經(jīng)濟效益。具體而言，公司與核心供應(yīng)商協(xié)商取得有利的采購價格公司與供應(yīng)商共同參與原材料設(shè)計與生產(chǎn)流程規(guī)劃，提供關(guān)鍵見解以優(yōu)化其生產(chǎn)。公司與供應(yīng)商建立穩(wěn)固合作關(guān)系，同時獲得有利的定價條款。

“以價換量”成為天星醫(yī)療應(yīng)對集采的核心策略。2024年，植入物銷量從26.2萬件增至56.0萬件，增幅達(dá)113.7%。報告期內(nèi)，植入物銷量分別為15.90萬件、26.20萬件、56.01萬件及47.28萬件。

高禾投資管理合伙人劉盛宇認(rèn)為：“從長期來看，‘以價換量’在運動醫(yī)學(xué)植入物領(lǐng)域是階段性可持續(xù)，但不是無限可持續(xù)。帶量采購本質(zhì)上把企業(yè)競爭從‘價格競爭’轉(zhuǎn)向了成本、規(guī)模和供應(yīng)鏈效率競爭。像天星醫(yī)療這種本土廠商，如果能夠持續(xù)擴大銷量、提升自動化水平、優(yōu)化原材料采購，短期內(nèi)通過規(guī)模效應(yīng)提升毛利率是合理的。

但需要注意兩點：第一，價格下探通常有底線。當(dāng)價格接近生產(chǎn)成本和合理利潤區(qū)間后，再通過降價換量的空間會明顯收窄。第二，長期競爭將轉(zhuǎn)向技術(shù)、產(chǎn)品差異化和渠道能力。如果產(chǎn)品高度同質(zhì)化，僅靠價格，最終可能進入低利潤甚至‘紅海’狀態(tài)。”

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研發(fā)投入占比不及銷售費用，三宗專利訴訟風(fēng)險待解

隨著業(yè)務(wù)擴張，天星醫(yī)療的各項費用支出也水漲船高，其中銷售費用的增長尤為顯著。

報告期內(nèi)，公司的銷售及分銷開支分別為3979.2萬元、6610.8萬元、6962.8萬元及4744.8萬元，銷售費用率分別為27.1%、27.7%、21.3%、17.4%。根據(jù)未經(jīng)審計的2025年全年初步財務(wù)數(shù)據(jù)，這一數(shù)字進一步增至8057.0萬元，銷售費用率為20.0%。

公司稱，這主要是由于銷售團隊的擴大以及海外市場推廣力度的加強。截至2025年9月30日，公司銷售人員達(dá)123人，占總員工數(shù)的32.1%。

與此同時，公司的研發(fā)投入也在持續(xù)加碼。報告期內(nèi)，公司的研發(fā)開支分別為1829.9萬元、3502.4萬元、3725.2萬元及3267.1萬元，研發(fā)費用率分別為12.5%、14.7%、11.4%及12.0%。根據(jù)未經(jīng)審計的2025年全年初步財務(wù)數(shù)據(jù)，這一數(shù)字進一步增至4750.3萬元，研發(fā)費用率為11.8%。

與此同時，天星醫(yī)療也陷入了知識產(chǎn)權(quán)糾紛。招股書披露，公司目前正面臨三起由競爭對手提起的專利侵權(quán)訴訟，涉及兩起半月板修復(fù)系統(tǒng)及一起全縫線錨釘產(chǎn)品。原告指控公司侵犯其“組織修復(fù)裝置”及“組織修復(fù)”等三項中國發(fā)明專利，要求經(jīng)濟賠償共計約2050萬元，并申請禁令要求公司停止生產(chǎn)和銷售涉嫌侵權(quán)的相關(guān)產(chǎn)品。

針對訴訟風(fēng)險，天星醫(yī)療在招股書中坦言，根據(jù)公司知識產(chǎn)權(quán)訴訟律師進行的詳細(xì)技術(shù)對比，公司的產(chǎn)品不屬于所主張的專利權(quán)利要求的保護范圍，公司的半月板修復(fù)系統(tǒng)和全縫線錨釘產(chǎn)品的關(guān)鍵技術(shù)特征與所主張的特征存在較大差異。

天星醫(yī)療同時強調(diào)，公司已于2025年9月25日向國家知識產(chǎn)權(quán)局提交申請，以多項理由請求宣告所有三項專利全部無效，包括缺乏新穎性、缺乏創(chuàng)造性、披露不足、權(quán)利要求模糊不清和修訂超出原范圍，并已提出實質(zhì)證據(jù)支持。

劉盛宇表示：“從行業(yè)經(jīng)驗來看，即使企業(yè)最終勝訴，專利訴訟在短期內(nèi)仍可能帶來一定擾動。

但是否構(gòu)成‘實質(zhì)性沖擊’，主要取決于三個因素：第一，涉案產(chǎn)品的重要性。如果相關(guān)產(chǎn)品占收入比重較高，客戶可能會觀望或延遲采購；第二，是否存在銷售禁令風(fēng)險。如果只是賠償爭議，影響通常有限；如果涉及禁售，則影響會顯著放大。第三，市場信心因素。醫(yī)院和經(jīng)銷商通常偏好穩(wěn)定供應(yīng)，一旦出現(xiàn)法律不確定性，可能暫時轉(zhuǎn)向替代產(chǎn)品。

不過，運動醫(yī)學(xué)器械領(lǐng)域本身專利糾紛較為常見，只要企業(yè)技術(shù)路線清晰、替代方案充足，通常不會對長期發(fā)展造成根本性影響。”

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客戶集中度近六成，應(yīng)收賬款及存貨高企

天星醫(yī)療的經(jīng)營模式高度依賴分銷商，且客戶集中度呈逐年攀升趨勢。報告期內(nèi)，公司來自前五大客戶的收入占比分別為31.9%、53.1%、57.7%及58.5%，其中公司來自最大客戶的收入占比分別為7.7%、17.6%、17.4%及19.4%。

此外，報告期內(nèi)，前五大供應(yīng)商的采購占比分別為35.0%、28.4%、44.8%及26.0%。對單一供應(yīng)商的依賴程度也在加深，報告期內(nèi)，公司來自最大供應(yīng)商的采購占比分別為14.4%、9.3%、24.1%及7.7%。據(jù)招股書披露，2024年最大供應(yīng)商采購金額達(dá)5210萬元，主要系公司為擴大生產(chǎn)規(guī)模而增加了對關(guān)鍵原材料的采購。

其中，關(guān)鍵原材料超高分子量聚乙烯的采購還面臨貿(mào)易政策風(fēng)險。招股書指出，受中國對美國進口商品加征關(guān)稅影響，該原材料的采購價格已上漲9.5%，對公司成本控制構(gòu)成壓力。

在財務(wù)狀況方面，天星醫(yī)療的應(yīng)收賬款和存貨規(guī)模也在快速攀升。報告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)余額分別為324.1萬元、265.1萬元、1913.4萬元及1353.5萬元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為5天、5天、12天及17天。根據(jù)未經(jīng)審計的2025年全年初步財務(wù)數(shù)據(jù)，截至2025年末，公司貿(mào)易應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)余額為4098.1萬元，全年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)延長至28天。

同一時期，公司存貨余額分別為2706.5萬元、3928.7萬元、5715.4萬元及7060.3萬元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為254天、204天、184天及256天。根據(jù)未經(jīng)審計的2025年全年初步財務(wù)數(shù)據(jù)，截至2025年末，公司存貨余額為6447.6萬元。（港灣財經(jīng)出品）