綠聯科技業績向上毛利率朝下：經營現金流大降，股東們不斷套現近10億

《港灣商業觀察》施子夫 王璐

3月末，消費電子領域的知名企業綠聯科技（301606.SZ）披露了2025年年報。雖然公司業績呈現了高增長態勢，不過高庫存以及毛利率下降也多少成為公司發展道路上的隱憂。

與此同時，股東的持續減持顯然也不利于投資者信心恢復，尤其在公司眼下沖刺港股上市之際。

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業績增長不錯，毛利率持續走低

2025年（報告期內），綠聯科技實現營業總收入94.91億元，與上年同期相比增長53.83%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤7.05億元，同比增長52.42%。公司擬2025年度派發現金紅利人民幣2.49億元，占歸母凈利潤比例為35%。

詳細來看，報告期內，公司充電創意產品實現銷售收入為43.56億元，營收同比增長47.28%，占總營收的45.90%；智能辦公產品實現銷售收入為24.32億元，營收同比增長38.41%，占總營收的25.62%；智能影音產品實現銷售收入為14.72億元，營收同比增長38.83%，占總營收的15.51%；智能存儲產品實現銷售收入為12.26億元，營收同比增長213.18%，占總營收的12.92%。

收入結構上來看，這四架馬車除了充電產品占比近半外，其他整體上較為均衡。東吳證券研報指出，2025年，公司境內市場實現收入36.64億元，同比增長39.71%，毛利率27.55%，同比下降0.75個百分點；境外市場實現收入58.21億元，同比增長64.27%，毛利率43.00%，同比下降1.11個百分點。公司已成功進入美國Walmart、Costco、BestBuy，歐洲Media Markt，日本BicCamera等核心零售渠道。在中國香港、美國、德國、日本等主要市場設立本地化子公司，加強海外本土服務，有望進一步釋放海外增長潛力。

的確，在營收和利潤均高增長之際，綠聯科技的毛利率卻持續走低，尤其是從2019年來看，其降幅就更大了。

2019年-2025年，公司毛利率分別為49.67%、38.01%、37.15%、37.38%、37.59%、37.38%和37.01%，換言之，7年時間公司毛利率下降了12.66個百分點。

據悉，公司2025年毛利率下降主要系低毛利智能存儲產品收入占比大幅提升，以及原材料成本上升等因素影響。

有市場分析人士認為，消費電子行業歷來受原材料影響較大，同時也受市場競爭沖擊明顯，綠聯科技低毛利產品占比較多，雖然可能有利于公司銷售提升，但毛利率仍將持續面臨不小壓力。一旦無法提升毛利率的話，這也意味著公司核心競爭力還存在明顯短板。

綠聯科技在年報中表示，2025年消費電子行業的宏觀經濟環境呈現“境內優化升級、境外挑戰加劇”的格局。國際層面，地緣政治沖突持續發酵，單邊貿易保護主義政策頻出，全球經濟復蘇乏力導致終端需求增長承壓，貿易壁壘增加對行業出口形成制約。

截至2025年末，國內經銷網絡已覆蓋所有省、自治區及直轄市，海外經銷網絡覆蓋約73個國家及地區，依托經銷商對本地市場的熟悉度，實現市場深度滲透與客戶覆蓋面擴大。

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經營現金流大降，股東們不斷套現近10億

值得關注的是，報告期內，經營活動產生的現金流量凈額為-3532.72萬元，同比減少105.66%，主要系本期采購商品及其他日常經營活動支付的現金增加。

同時，公司存貨為20.01億元，占總資產比例為40.59%，從數值上來看也達到了多年來新高。

2021年-2024年，公司存貨分別為7.262億、7.394億、9.958億和12.35億。綠聯科技表示，2025年存貨增加主要系公司業務規模擴大導致的存貨需求增加。

而在應收賬款及應付賬款方面，公司也持續創新高。2021年-2025年，公司應收賬款分別為3074萬、6241萬、1.373億、9838萬和3.458億，應付賬款分別為2.452億、2.984億、3.558億、5.541億和8.056億。

中國銀河證券研報指出，由于消費電子配件成本上漲預期，公司加大備貨，庫存增長，對經營現金流有影響。2025年末，公司原材料/庫存商品存貨賬面余額分別為1.8億元、13.1億元，較期初分別增長124.0%、58.7%。

前述分析人士認為，存貨、應收賬款及應付賬款過高，或將影響公司的現金流，以及將產生存貨跌價增加和壞賬情況。

針對綠聯科技的發展前景，東方證券研報認為，考慮到公司充電、存儲品類望延續高增且盈利能力望提升，預測公司2026-28年歸母凈利分別10.01/13.19/16.56億元（此前預測2026-27年歸母凈利分別9.82/13.17億元，本次新增2028年預測），將可比公司2026年調整后平均34倍PE作為2026年估值，對應目標價約81.94元，維持“買入評級”。風險提示：國際貿易環境與摩擦風險、行業競爭加劇的風險、NAS產品發展不及預期的風險、存儲漲價的風險。

天風證券展望稱：公司持續投入研發與全球渠道建設，短期費率或保持高位，但長期看，產品結構優化、品牌力提升和規模效應有望持續改善公司盈利質量。投資建議：短期看，公司核心品類增長穩健，NAS業務大幅增長提供強勁動力。長期看，AINAS及智慧生活等新品類拓展打開成長天花板，全球化渠道布局深化有望持續貢獻增量。預計公司26-28年歸母凈利潤分別為10.0/13.0/17.9億元，維持“買入”評級。

即便未來預期不錯，但現實層面，綠聯科技相關股東們卻在“瘋狂先走”。

3月23日，綠聯科技發布公告稱，公司大股東珠海錫恒投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“珠海錫恒”）于2025年12月24日至2026年3月20日期間，通過集中競價、大宗交易方式合計減持公司股票803.43萬股。以公告減持均價計算，珠海錫恒套現5.09億元。珠海錫恒背后正是綠聯科技最大的外部股東高瓴資本。

1月28日，綠聯科技公告稱，公司大股東深圳市綠聯管理咨詢合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“綠聯管理”）及其一致行動人深圳市和順四號管理咨詢合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“和順四號”）在2025年11月6日至2026年1月27日期間，合計減持公司股票622.37萬股。以公告減持均價計算，綠聯管理和和順四號合計套現4.72億元。（港灣財經出品）