電子煙巨頭悅刻、思摩爾的暴利生意更難做了

作者 | 源媒匯 利晉

經過近3個月"窗口期"，電子煙產品增值稅出口退稅取消在2026年4月1日正式執行。

而在新規落地次日，電子煙行業監管再度升級，國家煙草專賣局發布了涉及7部電子煙監管政策文件修改及新增條款的征求意見稿。草案具體涉及到電子煙企業核定產能和生產規模的總量管理、產品追溯、進出口合規、企業訂單、電子煙企業分立及合并等20多處條文。

從取消增值稅退稅到全面提升產業體系限制性要求，毫無疑問，電子煙行業進入了強監管時代，特別是本次生產端成為監管的重點，從源頭供給根治市場無序競爭。

對此，新型煙草資深專家李有強向源媒匯表達了兩點看法：第一是中國所有在國際上占優勢產業基本會慢慢取消退稅，包括新能源電池、光伏以及電子煙。這是整個貿易規則所決定的；第二是電子煙作為新型煙草制品，整個屬性路徑按照卷煙邏輯在走，煙草沒有出口退稅的說法，包括限制性產業基本沒有退稅。

"從2022年到現在，（電子煙）所有路徑基本按照卷煙的管理路徑一步步進行規范，當前大部分電子煙企業依賴出口，取消退稅會對產業鏈產生較大影響，尤其是靠退稅過日子的加工企業。盡管早期電子煙企業數量比較龐大，2022年新規后慢慢縮減了一部分，但整體規模還是偏大，行業仍處于內卷狀態。"李有強說。

當行業開始步入精細化管控，加上全球各國開始嚴控電子煙產品，悅刻（母公司霧芯科技）、思摩爾等巨頭的處境或將變得更加艱難。

漲價維持暴利？

在電子煙產品增值稅退稅取消新規出臺第二天，即2026年1月9日，霧芯科技、思摩爾的股價均出現不同程度的下跌。一直以來，中國電子煙企業發展高度依賴出口，特別是2022年國內監管政策出臺之后。

稍早之前，霧芯科技、思摩爾發布了2025年財報。其中，報告期內，霧芯科技實現營收約39.6億元，同比增長44%；思摩爾國際實現營收142.56億元，同比增長20.8%。

兩家電子煙巨頭，2025年業績迎來爆發式增長，都歸功于一點：海外市場。

霧芯科技稱，營收增長主要是公司國際擴張及收購實體的貢獻。思摩爾表示，增長主要是歐洲及其他國際市場的ToB收入同比增長約38.5%。

過去三年，國內監管政策趨嚴，電子煙企業紛紛加速擴張海外市場，海外收入已占據主導地位。2025年第四季度，霧芯科技國際市場營收占比達到76.5%。而2025年全年，思摩爾包括中國香港在內的境外市場收入占比高達92.75%。

特別是在國內電子煙行業基本監管開始實施后，霧芯科技花了兩年多時間，通過建立海外市場運營體系，完成業務重心轉移，讓凈利潤重回增長趨勢。2025年，霧芯科技實現凈利潤9.22億元，同比增長約67%，凈利潤率達到23.3%。

霧芯科技營收情況

思摩爾的盈利水平卻在持續下挫，2025年實現凈利潤10.6億元，同比減少18.3%，凈利潤跌破了兩位數，僅為7.46%。不過，需要指出的是，思摩爾在2025年向員工大派福利，以股份為基礎付款，使得員工薪酬及福利開支同比增長44.4%。

如今，電子煙產品增值稅退稅取消新規落地，對于霧芯科技、思摩爾等行業巨頭來說，暴利生意更加難做了。

對于退稅一事，李有強分析，電子煙作為新型煙草，在整個邏輯里或在監管層面，尤其是中國、歐洲等市場，相對傳統卷煙是一個減害性產品，各方開始都給出了較為寬容的態度，早期稅收均偏低。現在則開始逐漸回歸卷煙的稅收狀態，按照卷煙的邏輯進行征稅。

"所有電子煙企業在做煙草制品的時候，實際上都預計到要加稅，所以把稅收按照卷煙的邏輯考量進去，之前低稅收的狀態，導致它的利潤率特別高。（企業）怕加稅以后，終端零售價飆升，消費者不接受，基本上定價時都是一步到位。"李有強補充道。

據李有強了解，目前，電子煙供應鏈企業目前給海外渠道商4月份的報價當中，漲價幅度為5%至10%。

不過，另一位不愿具名的電子煙從業人士則認為，出口退稅政策的變化確實會對企業的成本結構產生一定影響，企業需要重新評估整體利潤空間，并相應調整供應鏈和經營策略，漲價要取決于企業所布局的市場環境。

"在一些成熟市場，競爭相對激烈，價格向終端傳導的空間較為有限，不少企業可能會通過提升效率、優化供應鏈等方式來消化成本變化。行業中已有部分供應鏈企業開始嘗試上調價格，目前市場傳出的漲幅大致在10%至13%。過去對出口退稅依賴度較高的企業，短期內可能面臨更大的經營壓力。"上述人士對源媒匯說。

關于增值稅出口退稅取消、行業監管新規、產品終端漲價、供應鏈成本結構變化、公司經營合規性發展等問題，源媒匯致函霧芯科技、思摩爾方面，截至發稿時未獲回應。

進入全面強監管

霧芯科技、思摩爾的經營壓力，不只來源于稅務。

自2025年以來，全球各地市場對電子煙產品的合規性管控變得更加嚴厲，其中，法國、英國全面禁止一次性電子煙，越南全面禁售，新加坡全面禁止，泰國禁止進口銷售，歐盟也計劃2026年全面禁止調味電子煙，美國FDA則將持續加強執法力度。

過去一年，思摩爾投入了大量的成本開展合規性工作，2025年專業費用開支同比增長139.4%至2.66億元，主要是因為法律及合規服務相關費用有所增加。

這一部分費用增加，很大程度上，與思摩爾在美國加州遭到反壟斷競爭控訴有關。為此，思摩爾還支付了高達1.76億元的訴前和解費用。

若剔除上述費用和激增的員工福利開支，思摩爾2025年凈利潤可能是有所增長的。

這也說明，開展海外市場拓展，合規性依然是懸在國內電子煙企業頭上的一把利刃。強監管趨勢下，其實已經在倒逼企業減少對低成本、同質化代工模式的依賴——不是以低價搶占市場份額，而是提升產品附加值和合規能力。

盡管2022年國內電子煙基本監管開始實施，但產能過剩、區域過度集中的問題一直沒有得到解決。Wind數據顯示，2025年初，全國持證電子煙生產企業達583家，其中高達93%集中在廣東的深圳、東莞、惠州三地。

這就產生了一個問題：產業高度聚集，產品同質化嚴重。

此次取消電子煙產品增值稅退稅，是直接侵蝕以出口為主的企業的利潤空間，或優化供應鏈結構。而4月2日，國家煙草專賣局發布的7部電子煙監管政策文件修改及新增條款超20多處的草案，恰是進一步加劇行業走向分化——要么被淘汰，要么向品牌端轉型。

對此，李有強表示，監管對電子煙的"理解"是一個漸進的過程：從起初開始熟悉產業，制訂的規定相對有點"粗糙"，到后面不停進行修改，比如產能核定最早在2024年底發現產能過剩現象，但在2025年才著重強調，現在已經作為限制性產業往"計劃經濟"上靠攏，以及產品溯源端，避免回流或流向非法地區。

"煙草制品的發展趨勢一定是逐漸結構性分化，像悅刻當年國內市場份額一樣。對規范性、合規性企業一定是有利，實力不太強、技術力量較弱的企業，生意會越來越難做，慢慢形成頭部化。"李有強進一步補充道。

只不過，面對全球對電子煙產品進一步征稅、提高合規性等做法，霧芯科技、思摩爾等巨頭率先開展的，卻是多元化業務探索和產能轉移。當前，大多數國內電子煙企業的產品，在美國FDA的PMTA認證（上市前強制審查制度）仍處在申請或準備階段。

早在2021年，思摩爾首次提出了研發霧化美容產品，且每年投入了大量研發費用，2021年至2025年研發費用投入合計超過60億元，其中霧化醫療及霧化美容產品研發占比約17.3%，結果始終未能成為第二收入增長點。

不只是思摩爾，悅刻、魔笛等電子煙品牌也在嘗試多元化業務，比如進入咖啡賽道，但最終不了了之。

不同于思摩爾圍繞陶瓷霧化芯技術探索新業務，霧芯科技一直是以"品牌+代工"模式，借助深圳及周邊地區的產業集群效應帶來的高效產業鏈，實現規模化和高利潤，但在研發端口并不舍得重金投入，過去5年研發投入不足9個億，近兩年研發費率為3.3%左右。

霧芯科技依然選擇"買市場份額"，2025年6月，以并購英國電子煙零售商的方式開拓英國市場，推動業績增長。

對于霧芯科技、思摩爾而言，當前的電子煙生意仍屬暴利，錢還是太好賺了。而賺到錢之后，第一步當然是豪氣分紅——2025年，霧芯科技股利分紅率101.7%，思摩爾則高達208.15%。

這些錢，大部分流入霧芯科技實控人汪瑩、思摩爾實控人陳志平的口袋。