森合高科屢敗屢戰三度IPO：毛利率攀升存疑，收入超九成依賴選礦劑

《港灣商業觀察》徐慧靜

在黃金行業持續走強的背景下，作為“賣水人”的環保選礦藥劑供應商——廣西森合高新科技股份有限公司（以下簡稱，森合高科）正加速其北交所上市進程。

事實上，森合高科的資本之路并非坦途，公司三換賽道，兩度沖擊深交所創業板——2020年7月3日獲受理，保薦機構均為國海證券；2022年5月又轉向深交所主板申報，保薦機構變更為安信證券，但均未能走到最后。

2025年6月5日，森合高科向北交所提交招股書并獲受理，保薦機構為國投證券（原安信證券），4月13日上會。

盡管賬面利潤呈指數級增長，但深入拆解其招股書可以發現，這份繁榮背后夾雜著原材料周期的“意外紅利”，以及在研發產出、渠道結構和關聯交易方面亟待厘清的復雜細節。

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選礦劑收入占比超九成，毛利率攀升存疑

據招股書和天眼查顯示，森合高科成立于2011年，專業從事環保型貴金屬選礦劑的研發、生產及銷售。針對傳統氰化鈉選礦藥劑“高污染、高耗能”及資源利用率低下等行業痛點，公司自主研發了含氰基低毒環保浸出藥劑的產品配方及生產工藝，產品主要應用于貴金屬生產企業選礦作業浸出環節。據中國黃金協會出具的情況說明，森合高科市場占有率位居國內環保浸金藥劑生產企業首位。

財務數據顯示，2023年、2024年及2025年（以下簡稱，報告期內），森合高科實現營業收入分別為3.46億元、6.23億元和8.40億元，呈現快速增長態勢。2026年一季度，公司預計營業收入為1.87億元至2.10億元，同比增長0.12%至12.44%。

從收入結構上看，公司收入九成以上依賴單一產品。報告期內，公司環保型貴金屬選礦劑銷售收入占主營業務收入的比例分別為97.09%、95.32%和94.26%。硫酸銨作為副產品，收入占比分別為2.91%、4.68%和5.74%，尚未形成有效的收入支撐。

招股書顯示，公司環保型貴金屬選礦劑的銷售增長與氰化鈉替代進程密切相關。盡管該產品在環保性、安全性及經濟性方面具備顯著優勢，且當前替代進度符合預期，但若未來出現除氰工藝突破性進展、環保監管政策放松或黃金價格大幅下行等情形，氰化鈉替代速度可能不及預期，進而對公司產品銷售構成不利影響。

凈利潤方面，報告期內，公司分別實現歸母凈利潤0.56億元、1.50億元和2.72億元，2026年一季度預計歸母凈利潤為6000萬元至7000萬元，同比增長6.60%至24.37%。

同時，公司毛利率在報告期內持續攀升，分別為31.15%、36.80%和46.35%，三年間提升超過15個百分點。

對于毛利率的持續上漲，森合高科解釋稱主要系生產環保型貴金屬選礦劑單位成本下降，售價總體波動幅度較小，因此毛利率上升。公司主要原材料尿素和純堿屬于基礎性大宗化工原料，其價格易受環保政策、能源政策、國際貿易環境、宏觀經濟周期、供需狀況等多方面因素影響。當前全球地緣政治沖突頻發、國際能源價格劇烈波動、全球供應鏈穩定性下降，進一步加大了大宗商品價格波動風險，公司原材料價格的不確定性顯著增加。

同一時期，直接材料成本占主營業務成本比例分別為78.08%、77.01%和73.31%，雖呈下降趨勢但仍維持在七成以上高位。

對此，獨立經濟學家王赤坤認為，森合高科將駐廠服務、物流等本應計入銷售費用的支出，通過打包定價或計入營業成本等方式隱匿。通過“服務成本隱形化”，將會計科目錯配，同時實現了“低費用率”和“高毛利”的財務假象，配合原材料周期紅利，營造出“高效運營”的錯覺，非常具有欺騙性。一旦審計或監管穿透核查，要求公司將駐廠服務、物流支持等成本費用化，如果碰到原材料進入上漲周期，其高毛利及盈利能力將面臨“戴維斯雙殺”，即毛利率下調加費用率上調。

投融資專家許小恒表示，2025年材料成本占比73.31%，高毛利純靠上游原料降價，下游定價權弱、成本傳導差；原料漲價周期里，40%+毛利守不住，會快速回落。

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研發費用率低于行業均值，委托開發費用激增

研發投入是衡量科技型企業核心競爭力的關鍵指標。報告期內，森合高科研發費用分別為1090.24萬元、2104.25萬元和2903.13萬元，研發費用率分別為3.15%、3.38%和3.46%，雖呈上升趨勢，但與同行業可比公司相比仍處于較低水平。2024年及2025年，同行業可比公司研發費用率分別為3.77%、4.48%。

招股書顯示，報告期內公司研發費用率整體略低于可比公司均值，核心差異在于直接材料投入規模。森合高科產品類別集中于環保型貴金屬選礦劑單一賽道，研發方向主要聚焦于工藝優化及前期合作試驗，領用材料金額相對有限；而可比公司產品布局分散，材料消耗規模相應較高。2025年度可比公司年報尚未披露，相關數據暫無法更新比對。

更為關鍵的是，公司研發費用結構出現顯著變化，委托開發費用呈現爆發式增長。報告期內，公司委托開發費用分別為129.45萬元、911.91萬元和1043.55萬元，占同期研發費用的比例分別為11.87%、43.34%及35.95%。

森合高科坦言，報告期內，委托開發費用主要流向中南大學、山東大學及國內其他研究機構，涉及貴金屬選礦材料研發、工藝優化、環保生產及礦冶尾礦高值化利用等方向。2024年委托開發費用大幅增加，主要系與自然資源部天津海水淡化與綜合利用研究所及其下屬單位合作開展含氰高氨氮廢水的微生物處理技術研究，疊加其他工藝優化項目共同推升所致。

2025年，公司新增與廣西大學的合作，圍繞含砷硫化金礦低溫氧化焙燒、金蟬抑制劑對有色金屬硫化礦的抑制行為，以及免酶純化全細胞催化劑在金礦廢水類氰物處理中的應用等課題展開研究，委外研發費用隨之進一步增長。

許小恒表示，森合高科的研發費率低于行業水平，且大額外包研發的模式顯示其自研核心護城河薄弱，更偏向院所技術商業化落地，而非原生技術自研型企業。這一創新屬性瑕疵將影響北交所對其估值定位——成長溢價將被剝離，科技估值受到壓制，最終可能按周期化工疊加細分小眾標的給予偏低估值。

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貿易商占比超四成，控股股東占比超五成

森合高科銷售模式包括直銷和經銷模式，報告期內以直銷為主、經銷為輔，其中直銷模式下客戶分為直銷（終端）類客戶和貿易類客戶。報告期內，公司來自貿易類客戶的收入金額占主營業務收入比例分別為41.86%、42.16%和41.69%。換言之，公司近半收入實際通過貿易商渠道實現。

公司貿易類客戶系專門從事礦山物資貿易的中間商，其采購公司產品后直接對外銷售賺取差價。由于黃金生產企業多分布于交通及信息基礎設施薄偏遠礦區，分布零散且現場藥劑測試推廣難度較大，公司僅依靠自有銷售隊伍難以實現大范圍覆蓋，因此除通過展會、報刊、新媒體等自主渠道宣傳推廣外，還借助各地貿易類客戶在當地進行推廣滲透。

值得關注的是，公司與貿易類客戶未建立特殊合作關系，交易模式均為買斷式銷售，雙方在權利義務關系及風險轉移時點方面與一般直銷（終端）客戶并無實質區別。

更為嚴峻的是關聯交易問題。報告期內，公司關聯銷售金額分別為742.87萬元、2399.68萬元和3004.02萬元，占同類交易金額比例分別為2.24%、4.06%和3.80%。

其中，內蒙古金蟬選冶服務有限公司（以下簡稱，金蟬選冶）為公司重要關聯方客戶，報告期內，交易金額分別為707.82萬元、2290.65萬元和2509.06萬元。金蟬選冶的實控人宮德文直接持有森合高科1.88%的股份，構成關聯方關系。

公司供應商中也存在關聯交易。包頭市恒英商貿有限公司為公司關聯方，2023年度公司向其采購原材料尿素34.14萬元，2024年度和2025年度分別向其銷售產品109.03萬元和121.68萬元。此外，廣西廷瑞農資有限公司向發行人供應尿素、純堿并同時采購硫酸銨，形成雙向交易。

上下游關聯交易云集的同時，森合高科的控股股東控制風險同樣不容忽視。闕山東、劉新各直接持有公司28.08%股份，二人共同為公司實際控制人。闕山東和劉新合計持有公司股份占本次發行前公司總股本的比例為56.17%。2024年9月4日，劉易華（闕山東配偶劉玉珍的姐弟）簽署了《關于一致行動的承諾函》。截至招股說明書簽署日，闕山東、劉新及其一致行動關系可控制的股份數合計占比為56.31%。

此外，據招股書披露，報告期內，森合高科發生一起安全生產一般事故。2023年9月25日，公司明陽廠區發生機械傷害事故，導致1名員工死亡。

此后，相關監管部門分別對公司及個人作出行政處罰：2023年12月12日，南寧經濟技術開發區管理委員會向公司副總經理夏國春下達《行政處罰決定書（個人）》（南經管應急罰決〔2023〕26號），認定該事故為“一般事故”，對夏國春處以罰款1.8萬元。

2024年2月1日，南寧市江南區應急管理局向公司下達《行政處罰決定書》（（江）應急罰〔2024〕3號），同樣認定“發生一般事故”，并依法從輕對公司處以罰款31萬元。森合高科及夏國春均已按時繳納上述罰款。（港灣財經出品）