邁威生物三闖港股終過聆訊：持續(xù)累虧57億，董事長短線交易被罰

《港灣商業(yè)觀察》徐慧靜

成立于2017年的邁威（上海）生物科技股份有限公司（以下簡稱，邁威生物），自2022年1月在上海證券交易所科創(chuàng)板上市以來，始終以創(chuàng)新藥研發(fā)為核心標(biāo)簽。

公司于2025年1月6日首次向港交所遞表，后因董事長劉大濤涉嫌短線交易被證監(jiān)會立案調(diào)查，導(dǎo)致審核進程延遲，首次申請于2025年7月6日失效。

隨后，公司于2025年8月29日重新遞交H股上市申請，并于同年11月21日獲得中國證監(jiān)會境外發(fā)行上市備案通知書，掃清關(guān)鍵政策障礙。2026年3月底，邁威生物（688062.SH）第三次遞表并披露聆訊后招股書，最終于2026年4月初正式通過港交所上市聆訊，進入發(fā)行上市最后階段。

此次港股上市擬發(fā)行不超過6266.46萬股境外上市普通股，募集資金將主要用于核心產(chǎn)品9MW2821的臨床開發(fā)、腫瘤及年齡相關(guān)疾病管線推進以及商業(yè)化建設(shè)。一旦成功掛牌，邁威生物將成為又一家“A+H”上市的創(chuàng)新型生物制藥企業(yè)，進一步拓展國際融資渠道，加速研發(fā)與國際化進程。

長江證券研報指出，在中國創(chuàng)新藥及上游企業(yè)赴港股上市浪潮的推動下，港股作為中國醫(yī)藥資產(chǎn)對接全球資本的重要窗口功能有望進一步增強，為優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥企業(yè)帶來更多國際關(guān)注與合理定價機會。

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收入來源依賴對外授權(quán)，持續(xù)虧損壓力未減

從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，2024年及2025年，邁威生物的收入分別為2.00億元、6.59億元，2025年收入同比大幅增長229.8%。

然而，這一增長主要依賴于對外授權(quán)收入，而非核心藥品銷售。2024年及2025年，公司藥品銷售收入分別為1.45億元及2.50億元，占收入比重分別為72.4%及38.0%；對外授權(quán)收入分別為5503萬元及4.09億元，占收入比重分別為27.6%及62.0%。

值得注意的是，2025年的絕大部分對外授權(quán)收入來自齊魯制藥及Disc支付的首付款或里程碑付款，該等款項為非經(jīng)常性性質(zhì)。這意味著公司收入的可持續(xù)性存在較大不確定性。廣發(fā)證券指出，對外授權(quán)短期看可以改善企業(yè)現(xiàn)金流支持企業(yè)繼續(xù)投入研發(fā)，中長期看國內(nèi)企業(yè)還能從合作中學(xué)習(xí)研發(fā)經(jīng)驗，提升自身的臨床運營能力，因此對外授權(quán)仍將為創(chuàng)新藥企出海的首選方案。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，邁利舒?（地舒單抗生物類似藥）是主要收入來源，2024年及2025年，銷售額分別為1.24億元、2.03億元，占藥品銷售收入的比重超過80%。其他已上市產(chǎn)品包括邁衛(wèi)健?（用于治療骨巨細胞瘤的地舒單抗生物類似藥）、邁粒生?（用于治療發(fā)熱性中性粒細胞減少癥的G-CSF藥物）及君邁康?（阿達木單抗生物類似藥），但銷售規(guī)模相對較小。

在盈利方面，公司仍處于持續(xù)虧損狀態(tài)。2024年及2025年，公司年內(nèi)虧損分別為10.47億元及9.72億元，每股虧損分別為2.61元及2.43元。雖然2025年虧損有所收窄，但累計虧損仍在擴大。截至2025年12月31日，公司累計虧損57.65億元。

公司表示，虧損主要歸因于研發(fā)開支、一般及行政開支以及銷售及分銷開支，其中研發(fā)成本是最大支出項，占經(jīng)營開支的比例超過80%。

知名財稅審計專家劉志耕認(rèn)為，邁威生物2025年營收6.59億元同比大增229.8%，但增長主要由一次性對外授權(quán)收入（占比62.0%，約4.09億元）驅(qū)動，而核心藥品銷售收入雖增至2.50億元，增速（72.71%）遠低于總收入且占比回落至38.0%，顯示收入模式已從銷售主導(dǎo)轉(zhuǎn)向授權(quán)主導(dǎo)、內(nèi)生增長動力不足；同時公司仍深陷虧損（凈虧損9.72億元），盡管毛利率高達90.27%，但研發(fā)投入占營收148.3%的“燒錢”模式難以為繼，盈利穩(wěn)定性薄弱。這種“高增長”本質(zhì)上是結(jié)構(gòu)性、階段性的外部輸血，而非商業(yè)化能力成熟，未來可持續(xù)性取決于能否延續(xù)重磅授權(quán)、推動核心產(chǎn)品放量及提升研發(fā)轉(zhuǎn)化效率。

東方證券下調(diào)了公司27年營收及毛利率預(yù)測，預(yù)測公司2026—2028年歸母凈利潤為-7.16/-4.95/0.92億元，采用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)的估值方法，預(yù)測公司合理市值為179.07億元，對應(yīng)目標(biāo)價為44.81元，維持“增持”評級。

此外，公司于往績記錄期間的經(jīng)營活動所得現(xiàn)金流量凈額均為負數(shù)，2024年及2025年分別為-9.56億元及-2.90億元。公司坦言，自成立以來已產(chǎn)生大量經(jīng)營虧損，且預(yù)計近期虧損狀態(tài)將持續(xù)。

從股價表現(xiàn)來看，公司A股自2022年1月科創(chuàng)板上市以來，股價經(jīng)歷了較大波動。上市初期股價一度沖高至超過30元/股，但隨后震蕩下行。2024年3月，公司股票被納入富時全球股票指數(shù)，但市場表現(xiàn)并未因此得到顯著提振。截至2025年末，公司股價較上市初期高點已大幅回落，市值蒸發(fā)超過60%。

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研發(fā)費用持續(xù)加碼，創(chuàng)新藥依賴外部合作

作為一家創(chuàng)新型制藥企業(yè)，邁威生物在研發(fā)方面持續(xù)投入大量資金。2024年及2025年，公司研發(fā)成本分別為7.83億元及9.77億元，同比增長24.8%。

其中，核心產(chǎn)品9MW2821的研發(fā)成本分別為2.16億元及2.99億元，占研發(fā)費用的27.6%及30.6%，占總經(jīng)營開支的18.1%及20.2%。其他在研產(chǎn)品的研發(fā)投入也在持續(xù)增加，包括7MW3711、7MW4911等ADC產(chǎn)品以及9MW1911、9MW3811等非ADC產(chǎn)品。

從研發(fā)成本構(gòu)成來看，臨床研究及技術(shù)服務(wù)費是最大支出項，2024年和2025年分別為3.42億元及4.85億元，占研發(fā)成本的43.7%及49.6%。其次是員工薪金及福利，分別為1.98億元及2.14億元，占研發(fā)成本的25.2%及21.9%。

此外，折舊及攤銷開支分別為9798萬元及1.38億元，呈明顯上升趨勢。實驗室材料成本分別為7987萬元及8818萬元，其他研發(fā)成本分別為4751萬元及5250萬元。研發(fā)成本的持續(xù)攀升。

截至最后實際可行日期，公司研發(fā)團隊共有380名員工，其中超過60%擁有更高學(xué)位（超過12%擁有博士學(xué)位，超過47%擁有碩士學(xué)位）。核心研發(fā)人員由7名成員組成，涵蓋化學(xué)、生物學(xué)、藥理學(xué)及醫(yī)學(xué)領(lǐng)域，于制藥行業(yè)平均從業(yè)逾15年。2024年及2025年，公司分別與超過180名及超過200名主要研究者合作開展候選產(chǎn)品的臨床試驗。公司已在全球范圍內(nèi)獲得140項專利并提交276份專利申請，包括與核心產(chǎn)品有關(guān)的25項專利及17份專利申請。

在創(chuàng)新藥開發(fā)方面，邁威生物高度依賴外部合作。公司已與多家國內(nèi)外制藥企業(yè)簽訂許可協(xié)議，將部分產(chǎn)品的開發(fā)和商業(yè)化權(quán)利授權(quán)給合作伙伴。

2023年1月，公司與Disc（納斯達克上市臨床階段制藥公司）就9MW3011訂立獨家許可協(xié)議，根據(jù)協(xié)議公司有權(quán)獲得最多4.125億美元的首付款、里程碑付款以及特許權(quán)使用費。

2025年6月，公司與Calico（AlphabetInc.子公司）就9MW3811訂立獨家許可協(xié)議，有權(quán)獲得逾6億美元的首付款、里程碑付款及特許權(quán)使用費。

2025年10月，公司與齊魯制藥就邁粒生?訂立獨家許可協(xié)議，獲得合計最高達5億元的首付款及銷售里程碑付款，以及邁粒生?凈銷售額最高兩位數(shù)的特許權(quán)使用費。

這種“自主研發(fā)+對外授權(quán)”的模式雖然能夠在短期內(nèi)為公司帶來現(xiàn)金流，但也意味著公司將部分未來收益讓渡給合作伙伴。此外，公司多款候選藥物仍處于臨床開發(fā)階段，距離商業(yè)化尚有較長距離。核心產(chǎn)品9MW2821預(yù)計最早于2027年才能向國家藥監(jiān)局提交NDA（新藥上市申請）。

公司坦言，創(chuàng)新藥物的開發(fā)耗時且費用高昂，且結(jié)果具有不確定性，公司可能無法成功開發(fā)及銷售核心產(chǎn)品。臨床開發(fā)是一個耗時耗資的過程，早期研究及試驗結(jié)果未必能預(yù)測未來的試驗結(jié)果。

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資產(chǎn)負債率攀升，董事長短線交易被罰

從財務(wù)狀況來看，邁威生物的資產(chǎn)負債率呈上升趨勢。截至2024年12月31日，公司總資產(chǎn)為72.75億元，總負債為27.20億元，資產(chǎn)負債率約為37.4%；截至2025年12月31日，公司總資產(chǎn)為97.36億元，總負債為39.52億元，資產(chǎn)負債率上升至40.6%。

流動比率方面，公司2024年流動比率為1.11，2025年下降至0.90。流動資產(chǎn)凈值由2024年末的1.64億元轉(zhuǎn)為2025年末的流動負債凈額-2.20億元。截至2026年2月28日，流動負債凈額進一步擴大至-3.80億元。

盤古智庫高級研究員余豐慧表示，對于邁威生物的負債情況，數(shù)據(jù)顯示其資產(chǎn)負債率從2024年的37.4%上升至2025年的40.6%，同時流動比率由1.11降至0.90，并且流動資產(chǎn)凈值變?yōu)樨撝担刂?026年初流動負債凈額擴大至-3.80億元。這些指標(biāo)反映出公司在短期內(nèi)面臨較大的償債壓力和流動性風(fēng)險。資產(chǎn)負債率的上升和流動比率的下降表明公司依賴債務(wù)融資支持運營和擴張，這在一定程度上增加了財務(wù)成本和風(fēng)險。因此，邁威生物需要優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提升資金使用效率，改善現(xiàn)金流狀況，以減輕負債帶來的財務(wù)負擔(dān)并提高財務(wù)穩(wěn)健性。

公司坦言，這主要是由于合約負債增加（與自Calico及Kalexo收到的首付款有關(guān)）以及為支持運營計息銀行借款增加所致。

債務(wù)方面，截至2024年及2025年12月31日，公司計息銀行借款分別為20.42億元及22.76億元，其中流動部分分別為10.35億元及13.28億元。2025年，公司新增公司債券3.96億元。截至2025年12月31日，公司銀行借款實際利率介乎1.95%至4.50%。截至2026年2月28日，公司的承諾未動用信貸融資為14億元。債務(wù)規(guī)模的持續(xù)擴大，給公司的財務(wù)成本帶來壓力。2024年及2025年，公司財務(wù)成本分別為1.12億元及1.11億元。

更令人關(guān)注的是，公司董事長、總經(jīng)理劉大濤涉嫌短線交易被中國證監(jiān)會處罰。根據(jù)招股書披露，2025年7月30日，中國證監(jiān)會上海監(jiān)管局向劉大濤（公司董事長、執(zhí)行董事兼總經(jīng)理）下發(fā)《行政處罰決定書》，認(rèn)定其存在短線交易行為：2022年1月18日至2022年7月18日期間，通過他人證券賬戶累計買入本公司976567股股份，交易總金額1929.77萬元；累計賣出本公司634265股股份，交易總金額1388.36萬元。該行為構(gòu)成中國證券法規(guī)定的短線交易，上海證監(jiān)局對劉大濤給予警告，并處60萬元的罰款。

招股書同時披露，劉大濤已根據(jù)中國證券法第四十四條向本公司返還短線交易所得218.45萬元，并于2025年8月7日全額繳納罰款。公司董事認(rèn)為，該事件及《行政處罰決定書》不影響劉博士的誠信及擔(dān)任董事的適格性，且不會對公司的經(jīng)營、財務(wù)表現(xiàn)、業(yè)務(wù)可持續(xù)性造成任何重大不利影響。

在商業(yè)化方面，截至2025年12月31日，公司已在中國建立覆蓋超過327個城市和地區(qū)的8000多家醫(yī)院和機構(gòu)的分銷網(wǎng)絡(luò)，分銷網(wǎng)絡(luò)由127名分銷商組成。2024年及2025年，公司向分銷商銷售產(chǎn)生的收入分別為1.30億元及2.47億元。

然而，所有分銷商均為公司對其擁有有限控制權(quán)的獨立第三方，公司無法保證分銷商將始終以有效的方式分銷產(chǎn)品。此外，公司已商業(yè)化產(chǎn)品的同類產(chǎn)品亦面臨被納入集中采購計劃的風(fēng)險，這可能對公司產(chǎn)品的定價和利潤率產(chǎn)生不利影響。（港灣財經(jīng)出品）