華泰 | 房地產：香港開發利潤拐點或將至

來源：市場資訊

（來源：華泰睿思）

2025年主要港資房企利潤表現總體平穩，香港物業開發受結轉節奏影響尚未釋放利潤，物業租賃分部受制于租金調整壓力，融資成本下行帶來財務費用節省。往前看，我們預計香港物業開發分部或即將迎來利潤率拐點，關注香港土地儲備充裕、拿地轉向積極的企業；物業租賃分部仍將面臨相對逆風的市場環境，關注香港高端零售、中環寫字樓率先復蘇的結構性機遇，以及未來三年自持物業規模擴張較快的企業。

核心觀點

整體表現：業績平穩，負債改善

2025年主要港資房企合計實現核心歸母凈利潤1001億港幣，同比-3%；剔除受高基數影響的恒基地產后，同比+1%。盡管香港住宅市場已經步入量價齊升的復蘇通道，但由于利潤結轉存在滯后，物業開發分部尚未在利潤端形成增量貢獻。此外，香港和內地商業地產租金仍在承壓，導致物業租賃分部對利潤端造成拖累，但部分被融資成本下降帶來的財務費用節約所抵消。隨著利潤端的復蘇，更多公司開始上調DPS。降杠桿、控資本開支、利率下行共同推動平均凈負債率同比-1.3pct至23.8%，我們預計凈負債率較低的公司可能有更充足的杠桿空間進行擴表，補充優質土地儲備。

開發分部：香港利潤拐點或將至，關注香港資源充沛企業

2025年主要港資房企物業開發業務實現分部利潤363億港幣，同比持平；其中香港物業開發實現分部利潤199億港幣，同比-28%，分部利潤率同比-14.8pct至8.9%。香港權益銷售金額漲跌互現，拿地力度觸底回升；內地銷售則多數下滑，仍在持續去庫存。往前看，隨著復蘇周期預售的項目逐步進入結轉，疊加新房定價策略由謹慎逐步轉向中性偏樂觀，我們預計2026年起主要港資房企香港物業開發分部利潤率和利潤規模均有望迎來觸底反彈，香港土地儲備規模大、占比高的公司有望更為受益。而在住宅市場延續復蘇、土地供應繼續增加和凈負債率回落等的共同推動下，主要港資房企有望進一步加強香港拿地力度。

租賃分部：市場環境仍偏逆風，關注結構復蘇、規模擴張

2025年主要港資房企物業租賃業務實現分部利潤852億港幣，同比-3%，分部利潤率同比-1.0pct至71.6%，主要受香港和內地商業地產租金調整的拖累。坪效同比表現方面，內地零售>香港寫字樓>香港零售>內地寫字樓；出租率方面，“以價換量”推動各區域/業態平均出租率同比提升；香港結構分化方面，高端零售、中環優質寫字樓表現更優。往前看，我們預計主要港資房企物業租賃分部業績表現有望在2026年進一步筑底，其中香港高端零售和中環優質寫字樓項目較多、內地寫字樓項目較少，以及未來三年新交付物業規模較大的公司，有望迎來更好表現。

投資結論

3月以來，港資地產板塊受中東局勢升級帶來的流動性緊縮預期影響，股價出現回調。短期來看，中東局勢初步走向緩和，但仍存在不確定性，我們建議可在謹慎的基調下適度加碼進攻倉位。中長期來看，我們認為香港住宅供求關系改善、人民幣升值、港股財富效應等趨勢有望延續，且中東變局或將強化香港對于全球避險和多元化配置資本的吸引力，這些都有利于香港房地產市場的持續修復，助推港資地產板塊的業績和估值表現。我們重點推薦香港本地土地儲備豐厚的頭部企業。

風險提示：中東局勢升溫導致香港流動性收緊，香港住宅市場復蘇不及預期，香港商業景氣度復蘇不及預期。

正文

港資房企業績綜述

截至目前，我們跟蹤的13家樣本港資房企（下稱“主要港資房企”）已全部披露2025年度或FY2026半年度業績。我們圍繞整體財務表現（業績、分紅和負債），以及物業開發和租賃兩大板塊的分部表現，首次對這些公司的財報進行綜述，同時尋找對于香港房地產市場基本面的啟示。需要注意的是，4家公司（新鴻基地產、信和置業、領展房產基金、新世界發展）財年為非自然年，我們將它們的財務數據進行自然年調整，使得公司之間的數據更為可比。

整體表現：業績平穩，負債改善

業績：核心利潤總體平穩

2025年主要港資房企合計實現營收3466億港幣，同比+1%；核心歸母凈利潤1001億港幣，同比-3%。

2025年主要港資房企業績表現總體平穩，核心利潤同比微降3%；但若剔除恒基地產（受2024年農地回收和投資物業出售帶來的高基數影響，2025年核心歸母凈利潤同比-38%），總體核心利潤同比微升1%。盡管香港住宅市場已經步入量價齊升的復蘇通道，但由于利潤結轉存在滯后，物業開發分部尚未在利潤端形成增量貢獻。此外，香港和內地商業地產租金仍在承壓，導致物業租賃分部對利潤端造成拖累，但部分被融資成本下降帶來的財務費用節約所抵消。

分紅：利潤復蘇驅動更多公司上調DPS

2025年主要港資房企合計DPS為10.17港幣，同比-4%。13家公司中有4家上調派息，2024年則只有1家。

2025年主要港資房企總體DPS同比微降4%，與核心利潤趨勢基本匹配。類似的，若剔除恒基地產（2025年DPS同比-30%），則總體DPS轉為同比微升1%。隨著利潤端的復蘇，以核心利潤的固定比例進行派息的公司開始上調DPS，此外長期指引DPS中個位數增長的太古地產繼續保持了穩健的DPS上調節奏。

負債：凈負債率改善，低負債公司或將有更從容的擴表空間

2025年末主要港資房企平均凈負債率同比-1.3pct至23.8%。披露了融資成本數據的11家公司均實現融資成本的下降，平均融資成本同比-0.8pct至3.5%。

2022-2024年，由于核心利潤的收縮、前期拿地項目帶來的較高資本開支壓力和融資成本上行導致的利息支出擴張，主要港資房企的凈負債率有所攀升，利息覆蓋倍數等流動性指標相應轉弱。2024年以來，多家公司開始壓降有息負債、控制資本開支節奏，疊加2H24以來的利率下行，共同推動了2025年末凈負債率的同比改善，其中信和置業、九龍倉集團更是處于凈現金的狀態。往前看，隨著香港住宅市場確認開啟復蘇、住宅土地供應開始增加，我們預計凈負債率較低的公司可能有更充足的杠桿空間進行擴表，補充優質土地儲備。

開發分部：香港利潤拐點或將至，關注香港資源充沛企業

業績：結轉滯后導致香港開發利潤率創階段新低

2025年主要港資房企物業開發分部實現營收1370億港幣，同比+24%；分部利潤363億港幣，同比持平。其中，香港物業開發分部實現營收759億港幣，同比+15%；分部利潤199億港幣，同比-28%。物業開發分部整體和香港分部利潤率分別為16.9%/8.9%，同比下降5.1/14.8pct。

如前所述，2025年香港住宅量價已開啟復蘇周期，但由于實際結轉的大部分是此前高價拿地、且在2023-2024年房價下跌階段預售的項目，因此盡管香港物業開發分部結轉營收出現反彈，但結轉利潤率創下2020年以來的新低，導致香港分部利潤出現同比收縮。而與市場環境相左的是，部分公司內地物業開發分部在高利潤項目結轉推動下，貢獻了可觀的分部利潤，從而對沖了香港物業開發的收縮。

往前看，隨著復蘇周期預售的項目逐步進入結轉，疊加新房定價策略由謹慎逐步轉向中性偏樂觀，我們預計2026年起主要港資房企香港物業開發分部利潤率和利潤規模均有望迎來觸底反彈。但與此同時，由于多數公司內地銷售金額的逐年下滑，未來內地物業開發分部利潤可能面臨收縮壓力，或將影響整體物業開發分部的利潤彈性。

銷售：香港銷售金額漲跌互現，內地多數下滑

當期物業銷售方面，2025年主要港資房企香港權益銷售金額漲跌互現，內地銷售則多數下滑。盡管2025年香港一手私人住宅銷售金額同比+14%（根據香港土地注冊處的數據），但新鴻基地產、新世界發展、嘉里建設香港權益銷售金額出現同比下滑，我們認為主要因為：1、港資房企香港銷售規模受供給節奏影響較大，前期拿地規模減少導致新房供給受限；2、2024年在降杠桿戰略驅動下促銷力度普遍較為積極，銷售金額創出高基數（例如新鴻基地產常規年度香港權益銷售金額基本位于300億港幣上下，2024年達到408億港幣）。

往前看，盡管我們看好香港住宅市場的持續復蘇，但我們并不認為港資房企的香港權益銷售規模會立刻出現大幅擴張。一方面，考慮到供地節奏，我們預計未來三年新房供給規模難以放量；另一方面，港資房企相對于內地房企，重利潤而輕規模，因此在房價上行且凈負債率回落至合理位置后，或將更傾向于少量多次推盤，從而賺取更多利潤（但與此同時銷售金額會較為克制）。

拿地：香港拿地力度觸底回升

拿地方面，2025年主要港資房企拿地力度觸底回升。一方面，隨著香港住宅市場的復蘇，香港政府加快了土地供應速度。根據香港發展局的數據，FY2026（2025年4月-2026年3月）香港私人住宅土地供應可開發的住宅套數同比+85%至1.65萬套。另一方面，2025下半年以來香港政府賣地的競爭烈度開始回升，每宗住宅地塊均有接近10家房企參與競爭；部分公司在政府賣地之外，亦在通過農地轉換、地契修訂等多元方式，補充土地儲備。

往前看，我們預計在住宅市場延續復蘇、土地供應繼續增加（FY2027香港私人住宅土地供應計劃進一步+37%至2.26萬套）和凈負債率回落等的共同推動下，2026年主要港資房企有望進一步加強香港拿地力度。

土儲：關注香港土儲規模大/占比高的港資房企

土地儲備方面，截至2025年末，新鴻基地產、恒基地產香港土地儲備規模依然大幅領先于其它公司。從香港土儲占比來看，相對更高（大于50%）的公司，在香港住宅市場先于內地復蘇的背景下，物業開發分部的利潤彈性可能更大。此外，我們亦關注擁有較多新界農地儲備的公司，農地在未來被政府收購或通過補地價轉換為可開發土地儲備的節奏。

租賃分部：市場環境仍偏逆風，關注結構復蘇、規模擴張

業績：受制于香港和內地商業地產的租金調整

2025年主要港資房企物業租賃分部實現營收1189億港幣，同比-2%；分部利潤852億港幣，同比-3%。其中，香港物業租賃分部實現營收641億港幣，同比-2%；分部利潤401億港幣，同比-3%。物業租賃分部整體和香港分部利潤率分別為71.6%/69.3%，同比下降1.0/0.9pct。

2025年香港和內地商業地產租金繼續承壓，進而對港資房企物業租賃分部營收和利潤率造成拖累。香港方面，根據差餉物業估價署的數據，2025年末香港零售物業和寫字樓租金分別同比下跌4.0%/2.9%；內地方面，根據世邦魏理仕的數據，2025年末內地零售物業和寫字樓租金分別同比下跌1.9%/10.4%。

往前看，香港方面，如我們在《香港住宅淡季不淡，商業延續結構復蘇》（2026.3.9）中提到的，香港零售額、寫字樓凈吸納量等商業地產租金的領先指標已出現改善，但仍需時間消化供需失衡的壓力，2026年商業地產租金同比降幅有望繼續收窄，其中高端零售、中環優質寫字樓有望率先復蘇。內地方面，促消費政策和內需的溫和復蘇有望推動社零和零售物業租金保持一定韌性，但寫字樓租金仍面臨較大的供需失衡挑戰。總體來看，我們預計主要港資房企物業租賃分部業績表現有望在2026年進一步筑底，其中香港高端零售和中環優質寫字樓項目較多、內地寫字樓項目較少，以及未來三年新交付物業規模較大的公司，有望迎來更好表現。

經營表現：內地零售坪效同比>香港寫字樓>香港零售>內地寫字樓

具體經營表現來看，我們梳理了主要港資房企香港和內地自持物業的租金坪效和出租率數據。坪效方面，總體呈現出內地零售（同比-0.8%）>香港寫字樓（-2.7%）>香港零售（-4.3%）>內地寫字樓（-8.4%）的特點，與市場租金數據的表現一致。出租率方面，不管是香港還是內地，零售還是寫字樓，2025年平均出租率均同比提升，這意味著主流港資房企普遍采取“以價換量”的經營策略。聚焦香港，高端零售項目和中環優質寫字樓項目表現相對更優。

自持規模：未來三年太古、新鴻基、恒隆內地自持物業規模擴張較快

自持物業規模方面，截至2025年末，新鴻基地產香港自持物業規模大幅領先于其它公司，太古地產、長實集團、九龍倉置業、新世界發展、信和置業、恒基地產同處于第二梯隊，互相之間規模差距較小。從香港自持物業規模占比來看，港鐵公司、九龍倉置業、希慎興業、信和置業占比相對較高（大于80%）。

投資建議

2025年主要港資房企利潤表現總體平穩，香港物業開發受結轉節奏影響尚未釋放利潤，物業租賃分部受制于租金調整壓力，融資成本下行帶來財務費用節省。往前看，我們預計香港物業開發分部或即將迎來利潤率拐點，關注香港土地儲備充裕、拿地轉向積極的企業；物業租賃分部仍將面臨相對逆風的市場環境，關注香港高端零售、中環寫字樓率先復蘇的結構性機遇，以及未來三年自持物業規模擴張較快的企業。

3月以來，港資地產板塊受中東局勢升級帶來的流動性緊縮預期影響，股價出現回調。短期來看，中東局勢初步走向緩和，但仍存在不確定性，我們建議可在謹慎的基調下適度加碼進攻倉位。中長期來看，我們認為香港住宅供求關系改善、人民幣升值、港股財富效應等趨勢有望延續，且中東變局或將強化香港對于全球避險和多元化配置資本的吸引力，這些都有利于香港房地產市場的持續修復，助推港資地產板塊的業績和估值表現。我們重點推薦香港本地土地儲備豐厚的頭部企業。

風險提示

中東局勢升溫導致香港流動性收緊。若中東戰事持續時間和烈度超出市場預期，可能通過能源價格上升引發滯漲風險，繼而導致美聯儲放緩降息步伐甚至重啟加息，這會導致香港流動性跟隨收緊，從而對房地產市場造成不利影響。

香港住宅市場復蘇不及預期。若人民幣升值、美聯儲降息、港股市場表現、香港人口回流、香港房地產政策等市場復蘇的驅動因素出現反復，可能影響香港住宅市場復蘇的節奏和程度，進而導致港資房企業績和估值修復的節奏和程度不及預期。

香港商業景氣度復蘇不及預期。香港商業景氣度復蘇仍停留在初步階段，尚未傳導至不動產租金端（寫字樓、零售業），后續復蘇的情況仍待觀察。

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研報：《香港開發利潤拐點或將至 - 2025年度港資房企業績綜述》2026年4月13日

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