不靠創新藥，不靠科技，近一年回報46%，這只基金成“反內卷行情”先鋒

今年以來，當市場上的大多數視線集中于創新藥基金、機器人基金這些熱門主題基金時；我們發現，在業績靠前的這個群體中，有一只頗為獨特的基金——它組合中并未持有這些科技、創新藥的熱門股，但卻憑借周期板塊仍然取得了上佳的業績。以此來分散科技、創新藥短期太過擁擠的風險，倒是一個很有吸引力的配置方向。

Choice數據顯示，截至8月17日，銀華瑞和基金近一年回報達46.52%，在幾千只同類基金中位居前20%；近六月凈值增長30%，排名前10%。

基金定期報告顯示，瑞和的持倉從去年基金經理變更時開始轉向了有色、油氣、電力等周期股，截至2025年二季度末時，前十大就全是周期板塊。

靠周期股能跑出眼下的業績，一方面得益于基金經理對大勢的判斷，以及在這些行業上的研究深度；另一方面，顯然也與當下市場熱議的“反內卷”有著密切關系。

隨著反內卷的持續發酵，市場對于順周期行業的正向預期開始升溫；

事實上，當大家聚焦在科技、創新藥板塊的反復表現時，不知不覺中，中證有色金屬指數（930708）從今年6月開始連續上漲，截至8月18日，2個多月時間已大漲20%多。

圖為：中證有色金屬指數月K線圖

數據：Choice，截至2025.8.18

這其中個股表現更是精彩紛呈，比如像瑞和持有時間較長的洛陽鉬業，今年以來已上漲66.98%，瑞和重倉的中鎢高新今年以來大漲99.01%。

回溯銀華瑞和基金經理張騰的過往投資生涯，可以發現，周期股正是在張騰的能力圈內；

我們查閱了張騰所管基金的每一份定期報告，歷史上來看，他有過多次對煤炭、有色、航運、電力等周期股的成功把握，在這些周期行業的理解上有著獨到的功力。

2021年時，他就曾前瞻性地發掘了周期股的機遇。

當時他判斷，市場開始交易美聯儲的加息預期，過去受益于寬松貨幣環境下的一些成長股行業估值偏高；

同時，在推動碳中和的背景下，電力短缺需要通過價格機制的理順來實現，而上游的煤炭行業，有望成為最主要的受益者。

于是，基金的組合從2020年的成長股開始切換到了煤炭、有色、電力等周期股上。

事實上，之后市場的變化正驗證了這一推演，邏輯開始兌現。

也正由此，張騰當時的業績開始起飛，到2022年6月30日，銀河證券排名數據顯示，張騰的基金過去一年排名同類基金第一。

資料顯示，張騰有著14年從業經歷，2011年入行，曾就職于申萬研究所、中郵基金，覆蓋過電力設備、新能源、電力等行業；

2015年出任基金經理，所管理基金曾獲過證券時報“明星基金”獎項，在中郵11年的實踐中，他的投資方法和框架逐漸成型，并得到了市場的檢驗。

2023年加入銀華基金，2024年初開始接手瑞和，目前管理有3只基金，總規模約50余億。

來源：Choice，截至2025.8.17

瑞和是張騰的代表基金，在他2024年初接手后，原占持倉大頭的白酒被剔除，洛陽鉬業、中鎢高新等有色股也出現在重倉行列。

目前正逢基金2025二季報已披露完畢，我們可以從銀華瑞和的持倉變化來深入梳理一下這位基金經理的投資特征。

1、倉位整體保持高位

在倉位上，銀華瑞和基金近幾個季度略有上下浮動，但大體上都在80%-90%左右的高位；

在集中度上，瑞和的前十大重倉股集中度有所上升，達到53.02%，但也不屬于特別高的區間；

這些變動可能也體現了基金經理一方面提高瑞和基金的彈性；另一方面又能兼顧風險的考慮。

2、行業相對均衡

并不是單賽道風格

截至2025年二季度末，銀華瑞和的行業配置集中在有色金屬、石化、基礎化工等方向，

有色的配置在二季度進一步提升，占到了基金凈值比例的36.91%。

事實上，從張騰2024年上任以來的歷次季報來看，有色始終是基金第一大重倉行業；隨后是石化、軍工、電力設備、化工等幾個行業在前三大行業中不時出現。

數據：Choice，基金定期報告。

可以看出，張騰在去年初接手瑞和時，就已堅定看好有色的大行情，開始前瞻布局。

而從有色整體的市場表現來看，在2024年初正逢有一波大跌，而顯然張騰開始果斷買入了；

數據顯示，當年一季度末時，有色占瑞和基金凈值的比例就已達30%；

而在二季度后，有色有過幾次大的調整，中證有色指數上下都有約20%的波動，

但從歷次季報來看，有色仍然是張騰第一大重倉行業，只是從持倉變化來看，在對一些個股的處理上有過波段操作，逆勢加倉。

不過，即使張騰看好有色，從行業占比可以看出，他在整體配置中還是有所克制，并不是那種只押單一行業的賽道型選手。

從張騰過往投資經歷來看，他剛做投資時也曾是個犀利的賽道型投資選手，直到遇挫與沉痛反思后，更加成熟，更強調反脆弱的投資理念；

從張騰過往的表述來看，他強調“反脆弱”投資理念，主張通過分散配置、行業輪動和擇時操作來降低組合的脆弱性。

回溯過去，自張騰接手以來，他管理的3只基金基本上將有色金屬作為第一大重倉行業，但盡管是第一大重倉行業，整體占比也不算太高，相對均衡。

同時，熟悉有色行業的投資者也清楚，有色金屬細分方向也很多，比如有工業金屬，戰略金屬，能源金屬等等，在不同細分方向上選擇下注，一定程度上也分散了風險。

3、組合中牛股輩出

洛陽鉬業今年漲超70%，中鎢高新漲90%多

來源：Choice，今年以來漲跌幅截至2025.8.17

具體來看銀華瑞和的持倉，截至2025年二季度末，瑞和的前十大全由周期板塊構成，而且其中牛股不少；

截至8月17日，有6只個股今年漲幅都在50%以上，新進的廣晟有色，二季度就有59.52%的漲幅，全年到目前更是大漲了113.23%；

持有時間較長的洛陽鉬業今年漲超70%，中鎢高新漲了90%多；基金經理的選股能力也可見一斑。

資料顯示，張騰是在2024年初接手的銀華瑞和。

張騰在接管后，陸續買入了中鎢高新、洛陽鉬業、云鋁股份等有色個股，并持有了較長時間。

其中，中鎢高新和洛陽鉬業都在2024年一季度買入，

隨后，洛陽鉬業被連續增持兩個季度，到2024年四季度退出了前十大，但在2024年年報中可以看到，其仍位列第11大重倉。

2025年一季度重又進入前十大，今年二季度時增持16.45%，回升到第五大重倉。換句話說，從張騰買入洛陽鉬業以來，途中略有增減，但一路持有。

而從洛陽鉬業的股價表現來看，在基金持有期間，2024年以來股價上漲了152%，今年以來已持續創出歷史新高；應該說基金也完整享受到了洛陽鉬業這一波波豐厚的收益。

而對中鎢高新，自張騰2024年接手瑞和基金便長期重點關注；

在今年二季度再度新進入前十大行列，位列第六大重倉。

而這家公司股價的爆發，也正集中在今年5月份以來，5月以來至今的漲幅達到84.97%。

另外，二季度新進個股宏創控股、廣晟有色、藏格礦業、云天化、華友鈷業等，在二季度普遍上漲。

也正由此帶動了瑞和的業績迅速反彈。

4、反內卷持續發酵

有色或成行情先鋒

張騰在二季報中表示，美聯儲降息周期進入下半段，看好受益于流動性改善的有色板塊。

他認為金價或仍將維持強勢，但黃金股估值上或有壓力，因此相對更看好工業金屬。

對油價偏中性判斷，選取股息率和股價位置較有吸引力的標的做配置。

國內政策仍有空間，相對看好供給側剛性約束大的電解鋁和邊際減產較大的鋼鐵行業;

對于煤炭和電力經歷上一輪周期產能瓶頸緩解，且短期景氣度向下的板塊偏謹慎。

可以看出，基金經理對于周期板塊中一些行業邏輯有著他深入的理解，而現在隨著反內卷的持續發酵，市場對于順周期行業的正向預期開始升溫。

興業證券全球首席策略分析師張憶東就認為，反內卷不是股市的短暫炒作，而是伴隨著中國經濟發展的長期主線。

他預計，反內卷政策將分三階段演繹，大行情是在明后年，推動傳統行業并購重組與龍頭公司的戴維斯雙擊；今年只是一個預演，號角剛剛吹響。

更多市場人士認為，反內卷有望加速產能出清，恢復有色企業利潤；而AI、機器人等新興產業又在增加對金屬的需求；再疊加美元走弱，聯儲降息預期，將會支撐有色價格。

事實上，據上海有色網（SMM）數據顯示，今年以來，電解鈷、氧化鎢、1#銻錠、鐠釹氧化物等價格出現上行，一批有色公司業績顯著提升。

截至8月18日，已發布上半年業績預告的有色公司中，超八成企業業績預盈。

在這個背景下，在自己的基金組合中增加配置銀華瑞和這類周期股基金，既有望享受到后期反內卷行情深入后的收益，又能借此分散科技創新藥短期太過熱門的風險，是一個有吸引力的方向。

- 結語-

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