業績飆升49%！掉隊的PD-1先驅，走到重估時刻

E藥資本界

掉隊已久的君實生物，正在 快速 趕路。

資深分析師：張燁靜

最美編審：蘇 葉

君實生物，又狠狠出了波風頭。

今日晚間，君實公布2025H1財報，其上半年營業收入約11.68億元，同比增加48.64%；歸母凈虧損收窄至4.13億，同比減虧36%。其中，君實生物的核心產品特瑞普利單抗國內銷售收入達9.47億元，同比增長42%，放量態勢明顯。

這波增長背后，是君實生物估值面臨重塑的邏輯。

事實上，在經歷過連續兩年營收的斷崖式下跌后，君實終于在2024年逐漸迎來回暖，虧損實現收窄，收入和毛利也重回增長。

作為國內首個獲批上市的國產PD-1單抗締造者，君實生物曾以“創新藥黑馬”姿態與百濟神州、恒瑞醫藥、信達生物并稱PD-1“四小龍”。然而近年來，君實生物商業化團隊動蕩頻現、國際合作接連受挫，研發還多次陷入“起大早、趕晚集”的尷尬境地，營收和市值一度下滑。

目前，不論營收還是市值，君實已經遠遠被其他“三小龍”甩開，市值約為百濟和恒瑞的十分之一、信達的四分之一。

可以說，歷經多年谷底，君實這一波回暖來得很不容易，這背后的曲折故事究竟是如何發生的？這家以“源頭創新”為標簽的藥企，為何在賽道競爭中逐漸掉隊？當下又為何迎來回暖？未來是否還有看點？

猛掉隊

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君實生物闖入資本市場的故事發生在2018年。這一年尾，君實的特瑞普利單抗獲批上市，當時國內剛剛獲批另外兩款進口PD-1，即默沙東K藥和BMS的O藥。作為國內先發者，君實生物拉開了中國PD-1競爭序幕，并一度被行業普遍看好。

此后，信達、恒瑞和百濟緊隨君實，陸續上市PD-1產品，初步形成“四小龍”競爭格局。競爭初期，幾家的表現還充滿懸念、互有優勢。特瑞普利單抗2020年的銷售額是10.03億元，百濟神州替雷利珠單抗是10.36億，信達生物信迪利單抗則是22.9億元。

然而，在各家摩拳擦掌、市場圍觀押注之際，君實PD-1卻出乎意料地以顯著速度下滑落后。

2021年，“PD-1四小龍”都進了醫保，這一年也是第一個可比較的完整銷售年。盡管各家的適應癥有差異，但銷售額的差距已經顯露。百濟（16.5億元）、信達（28億元）、恒瑞（41.4億元）的銷售額分別為君實（4.1億元）的4倍、7倍和10倍，君實被狠狠甩在后面。

此后，差距一直延續。據企業財報，2024年，君實生物特瑞普利單抗的銷售額為15.01億元，而信達生物37.78億元、百濟神州44.58億，盡管君實往上趕了趕，但多年的掉隊已成定局。

這種斷崖式、長期性的落后讓人不禁疑惑，第一個拿下PD-1的君實，為什么會虎頭蛇尾？

事實上，在君實生物最初將PD-1的適應證聚焦在小眾適應證時，這種“隱患”就已經埋下。特瑞普利單抗面世之時，適應證為黑色素瘤二線治療，2021年初又獲批了鼻咽癌三線治療。兩個小適應證開局，盡管君實借此奠定先發優勢，建立了品牌效應和市場認知。但在商業化層面，卻面臨了市場規模受限、醫保談判處于議價劣勢，以及大瘤種布局滯后等問題。

一個直觀的對比是復宏漢霖，其PD-1單抗依托廣泛期小細胞肺癌一線治療這一個主要適應癥，上市次年的非醫保外用藥就賣了11.2億元。

等到君實生物轉向大瘤種時，已經來不及了。2022年，特瑞普利單抗才獲批非小細胞肺癌一線治療。彼時，百濟和信達早已借此適應證快速放量，占領市場。君實在大適應癥的臨床推進及獲批速度上顯著落后于主要競品，也反映出其研發效率與戰略聚焦不足。

另外一方面，在商業化戰略上，君實PD-1也遭遇了滑鐵盧。

君實生物2021年初曾與阿斯利康簽署了特瑞普利單抗獨家推廣協議，看中的是阿斯利康的縣域市場銷售隊伍。Biotech與Big Pharma的合縱連橫本也是一個穩妥的選擇。但就在這一年，阿斯利康銷售團隊人員動蕩，尤其是縣域業務負責人陸續離職，縣域團隊經歷重整。君實期冀借助AZ完成市場下沉的計劃沒能達到預期，最終只能及時止損、結束合作。

合作碰壁帶來的是市場攻占的敗退。而特瑞普利單抗的初次定價策略，是PD-1單抗銷售不給力的起源。特瑞普利單抗的初始定價參考了研究者臨床KOL和患者問卷，給到一個“全球最低價”。從君實生物的角度看，這一定程度上是出于企業理念，正如君實曾多次對外強調，真正的商業化是讓更多可以獲益的病人可及，但這一策略事實上給后續盈收帶來巨大阻力。

值得一提的是，在初次定價低的同時，特瑞普利單抗的價格還疊加了醫保談判的影響，從38.81元/mg縮水至11.33元/mg。2021年被納入醫保目錄后，其產品終端定價降幅超過60%。但由于適應證市場有限等原因，君實生物的大力降幅又未能實現“以價換量”。

總的來說，商業化是一個復雜的系統，無論是適應證拓展、合作授權、產品定位還是定價策略，如果不能輸出一個清晰的綜合打法，就難以避免掉隊的命運。

除了特瑞普利單抗（商品名拓益），君實生物另外三款主力商業化產品，分別是君邁康、民得維以及君適達，但它們的市場表現都不出彩。

其中，新冠口服藥民得維隨著市場熱度漸涼而營收欠佳。據君實生物財報，2023年內，截至6月30日，民得維銷售收入約為1.1億元。而截至同年9月30日，民得維銷售收入約1.24億元，自此之后，君實生物再未在財報中披露過民得維的收入。但仍能從這兩個數據看出，民得維的營收增速大幅放緩。

很明顯的是，PD-1是君實當下主要的營收來源。盡管并不是只有君實生物一家藥企會依賴單一產品，但問題在于，PD-1領域的競爭十分激烈，單一產品的帶動難度太高，戰略失誤的成本也并不好承受。

四小龍的選擇

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PD-1發展策略失誤，其他商業化產品也營收不佳，是君實生物掉隊的主要痛點。不過，產品問題往往能投射深層矛盾，從整體大盤來看，君實要優化的地方還有許多。

近些年來，君實生物經歷多輪關鍵人員調整，團隊頻繁變動。要知道，人事的動蕩甚至比選擇的誤差更加棘手。

2019到2021年，君實3年3換商業化負責人，最短的任職不足5個月。在2021年年度報告里，君實生物也曾提到，“頻繁的團隊更迭導致隊伍穩定性受到很大影響，團隊執行力下降，市場活動不能穩定執行，市場活動有效性下降，客戶合作信心受到很大影響”。

而自創始人陳博2015年退出管理層后，其核心技術團隊也持續縮水。2023年8月，武海、馮輝兩位核心技術人員相繼離職，君實初創時期的4位核心技術人員僅剩張卓兵、姚盛二人。隨著核心技術人員的變動，整個公司對于投研團隊也做了大的調整。2023年財報顯示，君實生物的研發人員數量由995人降至736人，降幅達26.03%。再往上，君實高管層亦頻繁變動。2024年1月，CEO李寧卸任轉任海外業務負責人，由原全球研發總裁鄒建軍接任。

另一方面，作為一家創新驅動的初創型biotech，君實生物共有近30項在研藥物處于臨床試驗階段，超過20項處在臨床前開發階段，難以避免大量燒錢。近些年，君實持續高額地進行研發投入，過去五年其研發支出超過95億元。

大量燒錢的同時，君實研發失利，錯失重磅適應癥批準先機，導致商業化收入增長乏力，缺乏強勁銷售回報，最終使得研發收支長期失衡。在2022年，君實的研發開支約為營收的1.6倍，這種“投入巨大但關鍵產出遲滯”的局面，極大消耗了公司資源，削弱了其市場競爭力。

團隊頻繁動蕩、收支長期失衡……這些問題共同指向一個命題：君實生物，亟需進行一場結構化的根本調整。

反觀其他三小龍，在PD-1賽道白熱化后，它們先后完成了戰略和業務層面的重大調整，業務進入了新的增長期。資本市場需要新的故事，這三小龍也恰如其分地各自開拓了自己的腳本。

先看恒瑞醫藥。恒瑞是傳統老牌藥企出身，在數十年的發展史里積累出超強的銷售網絡，并且邁過了仿制藥業務集采后的收縮期，完成創新轉型。可以說，其國內商業化的護城河無可撼動，資源也充分，底氣很足。

因此，盡管恒瑞PD-1銷售額受降價影響，但憑借強大的銷售能力和適應癥廣度，仍保持國內領先地位。與此同時，恒瑞的多元化管線陸續進入收獲期，新品對沖了PD-1降價影響，加上多筆BD交易預期，整體營收和利潤逐步企穩回升。

減重藥和PD-1/IL-2將信達推上未來的牌桌。一方面，信達在產品大量上市后快速匹配了適合自己發展的商業化團隊，營收進入穩健的高增長通道，算是走上Biopharma的正軌；另一方面，信達押中了減重藥（瑪仕度肽）和IO3.0時代的重磅（PD-1/IL-2）并憑此獲得強勁的估值支撐。

對于同樣長期虧損的百濟來說，成功孵化出澤布替尼這個全球化爆款，是實現增長的決定性轉折點。澤布替尼在全球銷售一路走高，屢屢釋放令人驚艷的增長信號，成為百濟營收增長的核心驅動力。而百濟花巨資建立的龐大全球化研發團隊，成為制造重磅產品的引擎，在一眾中國藥企里都是稀缺能力，未來其如BCL-2、BTK CDAC、CDK4等等，也為其提供持續增長動力。

可以看出，這三小龍都在PD-1后時代制造新的增長動能，并且都憑借多元管線持續發力、實現增長。反觀君實，起跑線本就落后，先天不足，后天又遇到多次動蕩。被甩在后面既是意料之外，卻也是情理之中。

好在，君實已經意識到了問題，并且早就開始采取措施。

一方面在國內發力大適應證。2024年，其PD-1新增肺癌圍手術期、肝癌一線、三陰性乳腺癌、腎癌等大瘤種適應癥，累計獲批11項，其中10項納入醫保，4 項為醫保內獨家PD-1適應癥，直接擴大患者群體。隨著適應證的擴大，特瑞普利單抗也迎來了銷售爆發，國內銷售額達15.01億元，同比增長66%，占營收 77%。

與此同時不斷進行國際化突破，從“中國PD-1”走向“全球布局”。君實與美國 Coherus 合作，借其渠道拓展北美市場。美國鼻咽癌雖然發病率相對不高，約為每10萬人0.5-2例，但患者可選療法非常有限，特瑞普利單抗幾乎可以“橫著走”。2024年1月，美國Coherus公司正式啟動君實PD-1在美國的銷售，第一年銷售額就已經到了1913萬美元，海外收入正式進入增長期。

另一方面，君實努力在研發上“做減法”，聚焦重點管線。其重點管線從2021年的48項減至2024年的約20項，暫停了PD-L1單抗等非核心項目，將資源集中于雙抗（JS207/JS203）、ADC（JS212）、BTLA 單抗（Tifcemalimab）等前沿領域。2024年，其研發開支總額約人民幣12.75億元，較2023年同期減少約34%。

在2024年財報上，君實也指出，研發開支減少主要是由于實施成本控制政策，努力優化資源配置，聚焦于更有潛力的研發管線。此外，核心產品拓益的多項臨床試驗相繼達到主要研究終點，亦促進研發開支自然下降。

通過控費、提效等一系列措施，2024年，君實在經歷2021年后連續兩年的斷崖式下滑后，終于迎來回暖，實現虧損收窄，收入和毛利重回增長。其財報顯示，2024年，君實收入19.48億元人民幣，較2023年增長29.6%，較2022年增長33.9%。

君實生物近五年財務數據（據企業財報）

將PD-1貫徹到底

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君實生物還有突圍的機會嗎？

一定是有的。君實的步子雖慢，但在做產品上它是認真的，也是智慧的。

隨著PD-1單抗化身紅海市場，IO雙抗和ADC成為當下腫瘤治療最火熱的領域，市場的目光聚集在PD-1/VEGF雙抗、PD-1/IL-2雙靶點藥物和EGFR ADC等管線，并且目前這三款在研產品均為最熱的BD交易靶點。

無巧不成書，這三個大熱管線君實都有所布局。雖然沒有做到FIC，但君實均布局了差異化或潛在Me better項目。君實也在2024年報中明確：PD-1/VEGF雙抗（JS207）、EGFR/HER3雙抗ADC（JS212）、PD-1/IL-2雙抗融合蛋白（JS213），是臨床I/II期階段重點推進的前三大項目。

君實生物管線布局（據企業官網）

第一款熱門靶點是PD-1/VEGF。讓該靶點組合一炮而紅的事件，是康方生物PD-1/VEGF雙抗新藥依沃西單藥頭對頭試驗中戰勝了帕博利珠單抗（K藥），成為首個頭對頭擊敗K藥的雙抗。并且，康方生物開啟了該賽道出海先河，將依沃西單抗以5億美元首付款、50億美元總交易額授權給Summit Therapeutics。

近兩年，PD-1/VEGF賽道接連完成多筆大額BD交易。先是禮新醫藥將PD-1/VEGF雙抗LM-299以?32.88億美元?的總額授權給默沙東，而后三生制藥將PD-1/VEGF雙抗SSGJ-707的全球（除中國內地）權益以最高60.5億美元總交易額授權給輝瑞，刷新了國產創新藥License-out的首付款紀錄。

最近的一筆交易則來自BMS與BioNTech，雙方在今年6月達成了一項超90億美元的戰略合作協議，以共同開發PD-L1/VEGF-A雙抗藥物BNT327。

目前，康方、普米斯、禮新、三生都完成了首輪出海，君實生物、華海藥業等處于國內第二梯隊的企業，或將成為MNC掃貨PD-1/VEGF的首選。

JS207是君實自主研發的重組人源化抗PD-1/VEGF雙特異性抗體，目前，JS207已開展多項I-II期臨床研究，涉及非小細胞肺癌（NSCLC）、肝細胞癌（HCC）、腎癌（RCC）、結直腸癌（CRC）等多種腫瘤。

在PD-1/VEGF雙抗之外，君實生物的另一個熱門雙抗便是PD-1/IL-2。PD-1/IL-2引發市場期待，很大程度上來自于信達生物的臨床爆破。2025年6月，信達生物在2025年ASCO年會上口頭報道了IBI343治療晚期胰腺癌的I期臨床研究數據更新。數據顯示，IBI363在PD-1耐藥的肺鱗癌患者中實現36.7%的客觀緩解率，12個月生存率高達70.9%，數據表現碾壓現有療法。

君實在該靶點的布局產品是JS213（AWT020），目前在海外已進入I期臨床研究階段，國內I期研究也在進行中。其海外首次人體（FIH）I期研究中，JS213單藥劑量遞增在免疫“冷”腫瘤患者中顯示出了初步療效信號。

還有一個大熱靶點是EGFR/HER3雙抗ADC，這同樣是一個產生巨額BD的賽道。前有百利天恒EGFR/HER3雙抗ADC產品BL-B01D1，以84億美元總交易金額授權給BMS，為該領域的巨額BD交易開了先河。后有石藥SYS6010待落地的BD大交易，市場普遍推測交易潛在總金額將達到50億美元。

君實在這一賽道布局的產品是JS212，主要用于晚期惡性實體瘤的治療。與單一靶點ADC藥物相比，JS212能夠通過與EGFR或HER3結合發揮腫瘤抑制作用，有望對更廣泛的腫瘤有效，同時有望克服耐藥性問題。臨床前研究顯示，JS212與EGFR和HER3的高親和力、特異性結合作用，在多個動物模型中展示了顯著的抑瘤作用。

除了三大熱點管線外，君實還有一些極具潛力的管線，包括國內首個公布臨床研究結果的抗DKK1單抗JS015、首個CLDN18.2 ADC聯合療法一線治療晚期胃癌具有積極臨床結果的JS107等。

如此來看，手握三個熱點大藥管線但并未有BD交易產生，君實生物還擁有極大的價值發現預期差，未來彈性巨大。

或許，對于掉隊已久的君實來說，要趕的路還有很多，但也用不了多久了。

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