低吸！低吸！確定性和回報率都超高，極其稀缺的全球超級賽道龍頭

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“這是價值事務所的第2009篇原創文章”

先來看看價值30成分企業【百濟神州】的三季報。

01

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總體業績

Q3營收達到14.12億美元，同比+41%，增速和Q2的+42%基本持平，環比+7.4%。

Q3毛利率為86%，同比+3%，環比-1.4%。

Q3歸母凈利潤1.25億美元，同比轉正，環比+33%，經調整凈利潤3.04億美元，同比+485%，環比+20%。

分地區看，

Q3美國市場貢獻營收7.43億，同比+47%，仍然是貢獻最大的；

歐洲市場貢獻營收1.67億，同比+71%；

中國市場營收為4.35億，同比+17%；

其他國家營收為0.51億，同比+133%。

公司同時略微調高了25年度的收入指引，從50-53億美元調高到51-53億美元，調低了經營費用指引，從41-44億美元調低到41-43億美元，并維持全年毛利率保持在80%-90%的中到高位區間的指引。

本文來自《所長會客廳》11月9日的文章，因《價值事務所》已是一個全網超過100萬關注者的賬號了，考慮到輿論影響的問題，無論是跟投資決策直接相關，還是比較敏感的內容，都沒辦法深入講，甚至都不能涉及。所以建議大家最好盡可能加入所長會客廳。對比《價值事務所》，《所長會客廳》有更加深度的研究、更加敏感的內容、更全面的陪伴（有問必答）、更及時的解讀以及更多精品內容補充……

02

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澤布替尼繼續強勢表現

分產品看，

Q3第一大單品澤布替尼貢獻收入10.41億美元，同比+51%，環比+10%；

第二大單品PD-1替雷利珠貢獻收入1.91億美元，同比+17%，環比-2%；

包括安進合作的license in收入在內的其他收入為1.64億美元，同比+18%，環比+3%。

澤布替尼繼續在全球市場高歌猛進，BTK抑制劑目前的三大核心藥物包括：

第一代藥王艾伯維的伊布替尼，Q3同期銷售額同比-11%，阿斯利康的阿卡替尼，Q3銷售額同比+13%。

澤布替尼已經正式超越伊布替尼成為BTK抑制劑的王者，并將持續拉開和兩者的市場份額差距。

03

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研發管線

短期內百濟神州最大的關注點還是在血液瘤領域，分別是BCL2抑制劑索托克拉和BTK降解劑BTK CDAC。

BCL2抑制劑也是血液瘤領域的一大熱門靶點，和BTK一樣具有廣譜適用性，同時也是BTK耐藥以后的有效解決方案。目前僅有艾伯維的維奈克拉一款全球上市，24年銷售額達到25.83億美元。雖然沒有伊布替尼那么炸裂，但伊布替尼+維奈克拉的王炸組合也讓艾伯維賺得盆滿缽滿。

百濟神州的索托克拉是二代BCL2抑制劑，并且已經證明了具備超越維奈克拉的Best-In-Class潛力，索托克拉已經獲得了FDA的r/r MCL的上市批準，預計明年也將獲得國內上市的批準。

而索托克拉的主要適應癥還是在CLL，百濟神州計劃明年上半年啟動澤布替尼+索托克拉對伊布替尼+維奈克拉的頭對頭三期試驗，如果成功將繼續擴大百濟在CLL領域的優勢地位。

百濟神州的另一個重要戰役是明年啟動的BTK抑制劑BTK CDAC對三代BTK抑制劑禮來匹妥布替尼的頭對頭試驗。

匹妥布替尼相比一代BTK抑制劑，在耐藥性和安全性方面都有大幅提高，在不久前完成的匹妥布替尼頭對頭試驗中同樣完勝了伊布替尼，因此匹妥布替尼也是澤布替尼未來很大的威脅。

而BTK降解劑也能比較理想地解決BTK的耐藥性問題，相當于BTK抑制劑的加強版，其和匹妥布替尼的強強對話也將一定程度上決定BTK戰場的未來。

全球BTK抑制劑市場大概是120-140億美元的市場規模，澤布替尼未來2-3年從目前的40億美元左右增長到60-70億的可能性很大。

而整個血液瘤的市場則能達到400億美元，BTK+BCL2都是血液瘤領域的大靶點，除了CLL，在MCL、MZL等病種都有希望獲批，因此百濟神州未來2-3年沖擊百億美元收入并非天方夜譚。

百濟神州近一個月從前期高點回落已有15%，港股更多一些有20%，并不是公司基本面的問題，而是受整個行業回調的拖累。目前A股市值在4300億左右，港股已經跌到2700億人民幣。

按照百億美元也就是700億人民幣左右計算，A股目前的PS為6倍，港股只有4倍左右，也就是說目前市場只計入了百濟血液瘤領域的幾款明星產品，而百濟的其他管線也不乏未來能達到10億美元以上潛質的大單品，總體而言又到了非常有性價比和安全邊際的位置。

04

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奧浦邁

所長之前給大家解讀過奧浦邁的二季報，認為這是家有潛力的細分行業小龍頭企業，奧浦邁的三季報業績也還不錯。

奧浦邁收購CRO企業澎立生物的進展也在加快，公司昨晚披露了相關文件，也透露了更多關于收購的信息以及能夠給業務帶來的好處，我們就再更新一下對于奧浦邁的看法和展望。

公司Q3收入為9400萬，同比+29.8%，相比二季度的+46.0%有所放緩。

分產品看，Q3細胞培養液產品收入為8430萬，同比+49.7%，保持了高速增長。

雖然管理層沒有指明，但細胞培養液產品收入高速增長背后的最大功臣應該就是康方生物，奧浦邁是康方的核心供應商，康方的K112依沃西(也就是頭對頭擊敗藥王K藥的神藥)在國內已經獲批開始放量，于是拉高了奧浦邁的出貨量。

而CDMO業務收入為1031萬，同比-35%，公司的解釋是受外部環境及客戶需求階段性波動影響。

公司Q3整體毛利率為50.3%，同比-2.2pct，環比-3.7pct。

根據公司投資者交流會議提供的信息，細胞培養液產品收入毛利率始終保持在70%左右非常穩定，毛利率同環比下降主要是受到了CDMO業務的拖累。事實上CDMO業務有產能、人員等剛性成本，收入大幅下降肯定會對毛利率產生影響。

公司在Q3加大了海外拓展和研發力度，三費環比有所增加，導致歸母凈利率為12.7%，同比+8.4pct，環比-11.2pct，扣非凈利率為8.3%，同比+7.8pct，環比-11.2pct。

最終Q3歸母凈利潤為1200萬，同比+284%，環比-47%，扣非凈利潤800萬，同比+2175%，環比-57%。

從合同負債看，Q3為1075萬，同比+8.1%，存貨為7800萬，同比+25.7%。

05

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澎立生物

公司在給證監會征詢函的回答中披露了和澎立生物業務整合的好處，說的內容很多，總結來看就是幾點：

第一，奧浦邁和澎立生物整合，能夠完成整個產業鏈的閉環，從CDMO變成RCDMO。別小看就多了一個R，效果是完全不同的，以藥明康德為例，藥明的CDMO之所以那么強，就是因為R能夠給藥明源源不斷的提供新分子，一步步成為漏斗，可以把整個藥物研發環節中的紅利都吃到。澎立生物能夠幫助解決奧浦邁CDMO的早期訂單轉化問題，奧浦邁的CDMO產能利用率現在只有40%，只要把產能利用率提高，毛利率就能提高，業務就能扭虧為盈。

第二，澎立生物還能給奧浦邁帶來新客戶，目前澎立生物服務客戶用的都是外資品牌，整合以后就可以慢慢改用奧浦邁的細胞培養液，制藥研發企業如果從早期臨床前就采用一家品牌的細胞培養液，到臨床乃至商業化一般都不會更換供應商。

第三，雙方在海外市場的布局也有互補，澎立生物已經在海外19個國家建立了銷售渠道，奧浦邁則在去年剛成立了美國分公司，未來會布局研發和小型生產基地，在歐洲則剛獲得了歐盟QP審計認證，相當于獲得了進入歐盟市場的準入證。

06

價值事務所

業績展望

從細胞培養液產品角度看，隨著康方K112的放量，預計明年業務仍將保持快速增長，這部分產品的毛利率超過70%，對于利潤的貢獻會非常大。機構預測依沃西國內收入將從25年的20億左右增長到27年的50-60億。

關于CDMO部分，公司沒有披露具體的虧損金額，所長認為小幾千萬肯定逃不掉，這一塊減虧的潛力也很大，一方面是和澎立客戶的整合，還有憑借和康方的良好合作關系也能拿到一些康方新管線的訂單。

澎立生物也承諾25-27年的凈利潤分別不低于5200萬、6500萬和7800萬。

正如我們一直所強調的，《所長會客廳》從不做泛泛而談的信息搬運，這里會研究歷史大勢的底層規律，洞悉宏觀市場的微妙變化；縱觀中觀行業的潛流涌動，細究微觀企業的真實處境，甚至有在公開渠道找不到的全維度跟蹤。更重要的是，那些前端不敢講、多數人講不透的敏感信息和深層邏輯，都能在這里能聽到最直白的剖析。

另外，《所長會客廳》對任何提問都有問必答，無論會員的疑問有多具體，哪怕是某個細分領域的小眾問題，而且會盡可能地做到深度分析，拒絕三言兩語的敷衍，甚至常出現數千字的深度拆解，把來龍去脈、利弊得失、未來走向講得明明白白，就好像會員的「私人專屬分析助理」一樣。

總之，《所長會客廳》期待你的加入，掃描下圖二維碼即可查看更多精彩問答及其他內容！

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