如今的AI與曾經(jīng)的互聯(lián)網(wǎng)泡沫對(duì)比

正確認(rèn)知泡沫因素與相關(guān)走勢(shì)特征

　　近期隨著谷歌TPU與英偉達(dá)GPU之爭(zhēng)，也開(kāi)始新一波探討AI泡沫。實(shí)際上，2025年初deepseek出現(xiàn)就探討過(guò)算力泡沫。那么，該如何看待泡沫呢？說(shuō)實(shí)話，有泡沫比沒(méi)有泡沫要好，吹泡泡至少說(shuō)明在擴(kuò)張周期，沒(méi)有泡泡則說(shuō)明行業(yè)低迷，就好比我們?nèi)缃癫徽f(shuō)房地產(chǎn)泡沫，白酒泡沫了，是源于行業(yè)在萎縮。

　　從股市角度，泡沫形成未必就會(huì)被刺破，自身也有消化的過(guò)程，但如果快速膨脹，的確是危險(xiǎn)的，但也不是說(shuō)馬上破裂。歷史上股民感受最深的就是2016-2021年初藍(lán)籌股“漂亮50”行情，在2020年的時(shí)候就已經(jīng)感受到明顯的泡沫了，但還是呈現(xiàn)了一波快速?zèng)_高，2020年四季度到2021年春節(jié)前，這一波高位的瘋狂，利潤(rùn)也是非常豐厚的。2021年春節(jié)后才筑頂，隨后一波陰跌至今。

　　其實(shí)，如果我們倒推行業(yè)發(fā)展，最終都是以泡沫結(jié)束的。美股的泡沫，大家最熟悉的應(yīng)該是互聯(lián)網(wǎng)泡沫。而這個(gè)泡沫的后期也是利潤(rùn)最豐厚的，以1998年10月到2000年3月泡沫形成期，納斯達(dá)克指數(shù)在15個(gè)月內(nèi)累計(jì)上漲256%，相當(dāng)于1995~1998年快速上漲期的4.5倍。所以，反而是泡沫最激烈的階段，是利潤(rùn)最豐厚的周期，所以正確認(rèn)知泡沫很關(guān)鍵。

　　泡沫是動(dòng)態(tài)，看盈利與市場(chǎng)估值哪個(gè)增長(zhǎng)快。如果是盈利下降，市場(chǎng)估值快速上漲，這種泡沫破裂后就會(huì)很慘烈；如果是盈利提升快于市場(chǎng)估值，這就是業(yè)績(jī)超預(yù)期，還會(huì)反彈。如市場(chǎng)預(yù)計(jì)OpenAI的IPO估值是1萬(wàn)億美元，相比其當(dāng)前年化200億美元的收入，50倍估值。但如果其年收入翻番的話，估值會(huì)迅速降至25倍，反而是低估了。還有市場(chǎng)調(diào)整，盈利保持，那么就變得便宜了，比如說(shuō)2025年4月關(guān)稅時(shí)，美科技股普遍跌幅20-30%，其中英偉達(dá)跌幅40%+，這樣又引發(fā)了后面一波資金介入。

如今的AI與曾經(jīng)的互聯(lián)網(wǎng)泡沫對(duì)比

　　如今美AI巨頭的營(yíng)收仍在加速，且對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)也遠(yuǎn)強(qiáng)于互聯(lián)網(wǎng)泡沫；僅從增速和對(duì)生產(chǎn)率提升的幅度來(lái)看，目前需求類似于1996~1997年。目前AI龍頭已開(kāi)始有了可觀規(guī)模的營(yíng)收，且仍在加速。“美股七巨頭”營(yíng)收同比增速自2023年三季度持續(xù)抬升至2025年末的14.5%，其中2026年一季度預(yù)期上行至17%后小幅回落至15~16%，從增速和走勢(shì)角度表面上更類似于1997年。但在資本開(kāi)支不斷上行的背景下，營(yíng)收的強(qiáng)勁增長(zhǎng)能否進(jìn)一步打開(kāi)空間是市場(chǎng)焦點(diǎn)和分歧所在，也是估值一直存在天花板的原因。

　　從GDP生產(chǎn)法來(lái)看，2025年上半年科技產(chǎn)業(yè)在1.6%的整體增長(zhǎng)中貢獻(xiàn)約0.95ppt，貢獻(xiàn)占比接近59%，高于互聯(lián)網(wǎng)革命時(shí)期的20~30%。同時(shí)本輪的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)主要來(lái)自信息技術(shù)和系統(tǒng)設(shè)計(jì)行業(yè)，有別于互聯(lián)網(wǎng)革命時(shí)期以科技制造業(yè)為主的發(fā)展格局。而觀察杠桿率水平，目前Mag 7的負(fù)債權(quán)益比（2025年三季度末約為81%）大幅低于Dotcom 5投資高峰期（約1997-1998年）水平（均值約124%）。

　　一級(jí)市場(chǎng)接近1999年的火熱程度，尚未達(dá)到2000年的泡沫高點(diǎn)。從美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模來(lái)看，2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫高點(diǎn)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模達(dá)到1000億美元，相比1998年抬升4倍。盡管當(dāng)前一級(jí)市場(chǎng)尚未達(dá)到泡沫高點(diǎn)的火熱程度，但根據(jù)KPMG的統(tǒng)計(jì)，美國(guó)2025年前三季度風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模高達(dá)2400億美元，相比2023年AI產(chǎn)業(yè)興起時(shí)融資規(guī)模抬升1.4倍，已經(jīng)接近1999年的水平。因此，未來(lái)的關(guān)鍵就是能否打開(kāi)外延需求，說(shuō)白了，應(yīng)用場(chǎng)景的開(kāi)發(fā)，這是關(guān)鍵，近期谷歌VS英偉達(dá)，也掀起了A股新一輪產(chǎn)業(yè)鏈之爭(zhēng)，接下來(lái)對(duì)此做一個(gè)詳解。