有研復材沖刺科創板IPO，八成專利受讓取得，屢次因欠稅被罰

頂著“國家隊”光環，手握軍工訂單，有研金屬復合材料（北京）股份公司（簡稱“有研復材”）在科創板IPO上會的前夕，公司連續兩年經營性現金流為負，凈利潤與現金流嚴重背離，應收賬款激增96%，回款率驟降至42.77%。

更引人質疑的是，在現金流緊張、存貨與應收賬款高企的情況下，有研復材仍分紅近2800萬元。此外，其超85%專利依賴受讓，研發人員比例剛達科創板底線。

此外，公司軍品審價波動可能導致的業績“回溯”而出現下滑，以及屢次因欠稅被處罰。

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1? 連續兩年現金流為負，應收賬款增幅近96%?

2022年至2025年上半年，有研復材實現營業收入分別為4.14億元、4.98億元、6.10億元、2.40億元，扣非歸母凈利潤分別為2365.42萬元、4505.87萬元、5536.12萬元、1167.50萬元。2025年1-6月，有研復材營業收入同比減少455.73萬元、下降1.86%，扣非歸母凈利潤同比減少647.35萬元、下降35.67%。

2023年，有研復材實現扣非凈利潤4505.8萬元，同期經營活動現金流凈額高達6629.90萬元，在2024年，情形急轉直下，扣非凈利潤增至5536.1萬元，但經營活動現金流凈額由正轉負，為-706.07萬元。這就意味著，有研復材每創造1元賬面利潤，不僅未能帶來現金流入，反而消耗了約0.13元的運營資金。2025年，這種背離情況反而加劇。有研復材在實現扣非1167.50萬元凈利潤的同時，經營現金流“失血”擴大至-2120.85萬元，現金缺口已接近凈利潤的兩倍。

從應收賬款來看，2022年末，有研復材的應收賬款由1.56億元激增至2025年6月末的3.06億元，增幅近96%，遠超同期營收47%的增幅。應收賬款余額甚至超過了同期營收總額?；乜盥蕪?022年98.40%，驟降至2025年上半年的42.77%。這意味著超過一半的當期銷售款項未能收回。其中，2022年至2025年上半年，有研復材壞賬準備分別為501.15萬元、764.99萬元、1062萬元、1036.41萬元。

2025年上半年高達127%的應收賬款/營收比，意味著有研復材不僅將上半年的全部銷售收入“賒”了出去，甚至還在替過往期間墊資。

據有研復材稱，2022年至2025年，公司不存在對同一客戶的信用政策進行大規模頻繁調整，但根據銷售管理制度綜合考慮客戶合作時間、與公司發生業務規模、客戶信用情況等動態變化情況對少數主要客戶有所調整。通常是按年度對客戶信用情況進行調整，每次調整不超過 3 個月。

此外，2023年，有研復材召開2022年度股東會，審議通過分配現金股利1500.00萬元。2024年，公司召開2023年度股東會，審議通過分配剩余現金股利94.90萬元。

2025年6月25日，有研復材召開2024年度股東會，審議通過《2024年度利潤分配預案》，分紅額度1200.00萬元。2022年至2025年上半年，有研復材累計分紅2,794.90萬元，占歸母凈利潤的比例為 14.55%。

有研復材在問詢函中稱這是為滿足相關制度要求、保證股東的合理投資回報。

但此次IPO，有研復材計劃將1.26億元募集資金用于補充流動資金。在資產負債率為24.11%的低負債情況下，這種先分紅消耗現金，再向公眾投資者募資補流的操作，這樣合理嗎？

并且值得注意的是，2024年有研復材經營活動現金流量凈額為-706.07萬元，且存貨與應收賬款大幅占用資金。在此情況下，有研復材仍于2024年決議分紅94.90萬元（2023年利潤分配剩余部分），并于2025年6月決議分配2024年度利潤1200萬元。

現金流已為負，為何仍急于分紅？雖然有研復材稱分紅是為“滿足控股股東中國有研的財務管理制度要求”。但這是否意味著分紅決策并非基于公司自身現金流狀況和未來發展需要，而是為滿足控股股東要求？這是否損害公司獨立性和持續經營能力呢？

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2 超85%專利為受讓取得，員工入股價格公允性成疑

據問詢函中有研復材回復稱，截至2025年6月30日，發行人及其控股子公司共擁有146項發明專利（不包含專利申請權），21項為發行人及其控股子公司原始取得的專利，125 項為繼受取得的專利，繼受取得的專利占 85.62%。125項繼受取得的發明專利中，123項發明專利系 2021年6月發行人增資時中國有研（1項）及有研工研院（122項）用于出資的專利，2項發明專利系忻州復材從廈門火炬特材處受讓取得。如此多的專利為受讓取得，有研復材自身是否具備獨立技術創新能力？

此外，截至2025年6月末，有研復材研發人員為56人，占員工總數的11.67%，僅勉強超過科創板10%的底線要求。對于一家覆蓋航空航天、電子、新能源等多個高技術門檻領域的材料企業而言，研發人員數量顯然有點少了。

更值得關注的是，據問詢函中有研復材回復稱，實施股權激勵前后無近期合理的外部投資者入股，2023年1月股權激勵公允價值確認依據為銀信評估以2022年8月31日為基準日出具的評估報告。

發行人在評估基準日2022年8月31日采用資產基礎法評估的結果，凈資產賬面價值2.35億元，評估值3.26億元，評估增值9145.24萬元，增值率為38.97%。

發行人在評估基準日 2022年8月31日采用收益法評估的結果：合并口徑歸屬母公司的所有者權益2.69億元，評估值4.50億元，評估增值1.81億元，增值率67.58%。本次評估選擇收益法評估結果作為被有研復材股東全部權益價值的最終結果。

有研復材解釋稱“在符合行業變化的情況下按投資產能逐漸釋放對收入和利潤進行合理預測，更為合理地反映了發行人各項資產對企業價值的影響，”故采用收益法評估。

但收益法涉及大量對未來收入、利潤的預測，其主觀性較強，為調節估值提供了空間。對此，是否可能通過選用樂觀的收益法評估模型，做高估值，從而“證明”員工入股價格“公允”？

有研復材稱實施股權激勵的增資價格已考慮入股時公司的業績基礎、未來的市場變化及業績變動預期，已采用恰當的估值方法確定股權激勵增資價格，持股平臺增資價格公允，確定依據合理，不構成股份支付，符合《企業會計準則》的規定。

在2024年6月，有研復材通過公開掛牌引入了包括廈門火炬集團創業投資有限公司（以下稱火炬創投）、比亞迪股份有限公司（以下稱比亞迪）等在內的14家知名外部投資者，增資價格約為3.86元/股。然而，僅僅一年后的2025年6月，控股股東中國有研從兩個員工持股平臺（北京復邁輝咨詢管理中心（有限合伙）、北京復邁虹咨詢管理中心（有限合伙））受讓股份的價格卻分別低至2.02元/股和1.84元/股，較外部投資者進入價格折價高達47.6%至52.3%。2023年員工入股價格低于此前入股股東的價格，是否合理？

3 業績穩定性或受軍品審價影響，屢次因欠稅被罰

據招股書顯示，有研復材的軍品銷售采取“暫定價格結算”模式。在產品交付時，有研復材先按合同暫定價確認收入，待軍方完成審價后，再根據最終的審定價進行差額調整，該差額直接計入審價當期的營業收入。

值得注意的是，據問詢函中有研復材回復稱，2023年，有研復材的制造費用為8210.6萬元，較2022年上升72.08%，增長幅度較大，主要原因一是2022年發行人與委外加工方根據軍審原則進行協商并簽訂補充協議，審減加工費1695.02萬元。

而軍品審價周期可能長達數年。在此期間，有研復材按暫定價確認的利潤是“賬面富貴”。一旦最終審定價低于暫定價，則必須追溯調減收入，對當期業績造成“回溯性”的突然打擊。有研復材在招股書中坦承，極端情況下，業績下滑可能超過50%。其行業可比公司江蘇晟楠電子科技股份有限公司便曾因審價核減導致收入調減55%，凈利潤瞬間由正轉負。

據招股書顯示，2022年至2025年上半年，有研復材向前五大客戶的銷售占比分別為 57.10%、59.19%、62.09%、48.58%。當主要客戶同時涉及軍品審價時，一旦審價結果不利，將對有研復材業績造成集中性沖擊，使得有研復材業績穩定性面臨嚴峻考驗。

此外，有研復材曾多次因欠稅被稅務局處罰，據招股書披露，2024年4月9日，國家稅務總局北京市懷柔區稅務局第一稅務所因有研復材未按規定期限辦理納稅申報和報送納稅資料，被處以800元罰款。

據天眼查信息，時隔一年，2025年4月，北京市懷柔區稅務局的欠稅公告再度揭示其欠繳企業所得稅3894元，且此事項未在后續申報材料中主動披露。

作者 | 摩斯姐

來源 | 摩斯IPO（MorseIPO）