長江電力2025年營收和凈利潤仍是雙增長狀態，但增速進一步下降

中國長江電力股份有限公司（股票簡稱：長江電力）是由中國長江三峽集團有限公司作為主發起人設立的股份有限公司，創立于2002年9月29日，2003年11月在上交所IPO掛牌上市。2020年9月，長江電力發行的“滬倫通”全球存托憑證在英國倫敦證券交易所上市交易。

長江電力主要從事水力發電、投融資、抽水蓄能、智慧綜合能源、新能源和配售電等業務，經營區域覆蓋中國、秘魯、巴西和巴基斯坦等多個國家，是中國最大的電力上市公司和全球最大的水電上市公司。長江電力運營管理的烏東德、白鶴灘、溪洛渡、向家壩、三峽和葛洲壩六座梯級電站，構成了世界最大清潔能源走廊，有效保障了長江流域防洪、航運、補水和生態安全，為我國經濟社會綠色發展提供了強勁動能。

2025年，長江電力的營收同比增長1.6%，保持了連續四年增長的狀態，只是增速是四年中最低的，已經有點增長不動的感覺了。長江電力主要經營水力發電及相關業務，實際上就是運營三峽等多家大型電站。

凈利潤同比增長5.1%，再次創下盈利新高。在2020年突破250億元之后，回調了兩年，2023年以來繼續增長，2025年快達到350億元的規模了。營收增長帶來的盈利增長是主要原因，烏東德水電站和白鶴灘水電站都是2021年才投產的，經營正常后，就應該有前面看到的這些增長。

2026年及以后，還有向家壩、葛洲壩擴機項目會投產，云南楊家灣子光伏項目并網，7座蓄能電站也會建成投產，營收和凈利潤仍有增長的條件。此外，三峽核心機組2026年折舊到期，年釋放利潤約15億元，向家壩、溪洛渡部分機組2027年折舊到期，再增約20億元，凈利潤還有額外增長的條件。

不過，折舊到期的這些固定資產，維修和更換新設備的成本也會上升，不見得就都能全部變成后續年份的利潤，具體情況可能沒有預想的那么好。

長江電力的毛利率在2021年都是超過62%的水平，2022年大跌至57.1%，隨后逐步回升，2025年前三季度已經恢復至62%以上，與下跌前的表現差不多。

銷售凈利率和凈資產收益率在2022年大幅下降，降幅遠超同期毛利率下跌幅度。2025年的銷售凈利率連續增長三年后還不及下跌前的水平，凈資產收益率提升后，已經和下跌前的水平差不多了。

2022年，毛利率下跌的影響為5個百分點，期間費用占營收比上升的影響為5.2個百分點，合計導致主營業務盈利空間下跌超10個百分點。期間費用占營收比上升的影響比毛利率下跌的影響略大一些，主要是財務費用增長的影響較大。

2023年財務費用還在增長，期間費用占營收比仍在上升，直到最近兩年才開始下降。由此導致主營業務盈利空間在2023年觸底后反彈，2025年前三季度的水平已經恢復至僅比下跌前低3.2個百分點了，全年可能就只差3個百分點左右。

不管是財務費用的增長還是下降，主要與其有息負債的規模變化相關。我們在后面能看到，長江電力的杠桿運用是相當夸張的。對于經營活動的凈現金流極為穩定，且盈利能力極強的這類重資產企業，是可以通過高杠桿來提升凈資產收益率的，只有這樣才能彌補其固定資產規模極大的弊端。

在其他收益方面，長江電力每年都是大額凈收益的狀態，主要是“投資收益”和“公允價值變動收益”。“投資收益”中有少量是金融性質的投資，主要的收益是來自于“對聯營企業和合營企業的投資收益”，這些收益與其高達700多億元的“長期股權投資”和40多億元的“其他權益工具投資”等有關。個別年份也有少量的“信用減值損失”等情況，但不僅金額不高，發生的頻率也較低，并不重要。

分季度來看，最近三年，每年都只有一個季度出現營收和凈利潤的雙下跌，其他的季度都在同比雙增長，體現在年度表現上，就都成了增長狀態，而且是更平滑的水平。除個別季度外，凈利潤的波動都比營收更加敏感，也就是說，能看到規模效應的明顯作用。

季度間的毛利率波動比較大，由于營收的季度性波動也較為明顯，還是存在三季度這種典型的旺季，應該是豐水期吧。其主營業務盈利空間都超過50%，全年有小一半的主營業務利潤，都是該季度貢獻的。

我們還注意到，稅金及附加占營收比有持續上升的趨勢，前面我們已經看到了，放在這里一起來說，因為這里看起來更明顯。這是什么原因導致的呢？從其半年報看，“水資源稅”從2024年上半年的2.8億元，2025年上半年同比增長數倍，達到了8.9億元，其他稅收項目的波動相對較小。

“經營活動的現金流量凈額”表現極好，在2023年超過600億元，2024年也接近這一水平，2025年全年應該也差不太多。前三季度的固定資產類投資規模超過百億元，2025年全年應該也會超過這一水平，但可能會低于2024年。

長江電力并沒有讓這些資金無限地累積，而是在融資活動中開支，主要的開支方式就是支付有息負債的利息和分紅，以及調整有息負債的規模等。

2022年末的固定資產大幅增長，之后就持續下降。增長的原因是其收購云川公司100%股權，主要是通過發行股份和支付現金組合方式完成的。4000多億的固定資產，和300多億元的凈利潤相比，還是太大了，就必需要加一些杠桿，才可能取得相對滿意的凈資產收益率。

長江電力在2022年末的有息負債規模大幅增長至2818億元，2023年末超過3000億元并達到峰值，之后才逐步下降。

雖然其有息負債占總負債的比例接近九成，實際上風險并不高，但隨著后續盈利的累積，可能還是會適當再降一些杠桿的。

長江電力的資產負債率為六成左右，似乎并不是太高。但是，由于其資產結構太重，短期償債能力看起來就比較夸張了，僅為0.2倍左右的流動比率和速動比率，好像比爆雷前的恒大都要嚴重。

實際上，兩者是有本質差異的，長江電力的年“經營活動的現金流量凈額”穩定在500億元左右，足以支付百億規模左右的利息。其回款穩定，可以有序地安排其他經營方面的開支，除非銷售方面出現系統性的大問題，否則，并不會導致這個良性循環的中斷。

長江電力并沒有明顯的供應鏈欠款，他們的資金需求，顯然是無法通過這些操作來滿足的，干脆就盡量不用這招了?！皯掌睋皯召~款”的金額不低，波動也相對較大，這當然主要是國家電網和南方電網及其分子公司的周轉欠款了。理論上回款也沒有問題，從前些年的情況看，幾乎很少有壞賬損失。

手握國內，甚至是全球最大的幾座水電站，長江電力運營得還不錯，前幾年新并入兩座大電站后的業績出現了波動，2025年已經接近并入前的運營效率和盈利水平了。

這類基礎設施類企業的經營相對簡單，主要影響因素就是各種政策，包括電費定價，現在又有水資源稅之類的影響，前段時間在說新集能源的時候，有朋友評價說電力改革的影響比較大，那天我沒有看出來火電方面的影響，今天也沒有看出來水電方面的影響。

聲明：以上為個人分析，不構成對任何人的投資建議！

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