幺麻子IPO：產能利用率不足 “藤椒油之王”歷史遺留問題仍待解

作者：繁晟

還記得7年前那場超強臺風“山竹”嗎？在它登陸前夕，廣東地區大大小小的超市被“洗劫一空”，唯獨方便面專區留下一道“Tiffany藍”風景線——成排的藤椒味方便面幾乎無人問津。

有人說，這可能是藤椒方便面被“黑”得最慘的一次。藤椒獨特的“麻香”口味有著極強的地域屬性，這款市場規模超20億元的調味品，近六成的消費能力集中于川渝地區，而其“水土不服”的表現在資本市場更為明顯。

公開資料顯示，藤椒屬于青花椒體系，學名竹葉花椒，是川菜、湘菜等地方菜系中重要的油料和香料，下游核心產品為藤椒油。

2019年，藤椒油市占率位列前7名的公司分別為幺麻子、萬佛食品、樹上鮮、五豐黎紅、和鑫農業、丁點兒、寶陽味業，市場份額合計接近七成。其中僅幺麻子完成股份制改革，其余6家公司則未獲得任何知名投資機構青睞。

2019年12月，幺麻子率先籌劃深交所創業板IPO事宜，于2020年4月與中金公司簽署上市獨家保薦及獨家主承銷商委托協議。2021年3月，因戰略調整，幺麻子轉戰深交所主板市場，于2021年12月向中國證監會遞交了招股書。

注冊制下的主板在審項目平移至交易所審核后，幺麻子于2023年3月3日第二次更新招股書，但僅過了9個月，便主動“撤單”。

近日，這家“藤椒油之王”第三次啟動資本之旅，向北交所遞交招股書，擬募資5.68億元，計劃用于年產3.5萬噸藤椒油及其他調味油綜合智能化建設項目、技術中心建設項目、營銷網絡及信息化建設項目。

從深交所創業板到主板，再到北交所，幺麻子能順利應對產能利用率不足、內控制度薄弱、盈利能力波動性較大、規模增長乏力、市占率下滑等來自資本市場的“靈魂拷問”嗎？

此次IPO再遇新“瑕疵”？

“幺麻子”的故事要追溯至1644年的洪雅縣。彼時，一位綽號“幺麻子”的廚子趙子固，發現當地村民利用藤椒烹制菜肴，便研制出“幺麻子藤椒油”。

1992年，趙子固的第18代傳人——趙躍軍創辦了以藤椒味菜品為特色的“幺幺飯店”。由于當時用餐的客人紛紛要求購買藤椒油，趙躍軍便與其妻子龔萬芬，于2002年創辦幺麻子有機食品廠，開始從事藤椒油的生產和銷售業務，并錄得原始資本積累。

2008年，夫妻二人共同出資60萬元設立幺麻子，主要從事麻系味型特色調味食品的研發、生產和銷售，并逐步形成以藤椒調味油為主導，以椒麻味型復合調味料和地方特產食品為特色的產品矩陣。其中藤椒油營收貢獻占比逾八成。

幺麻子是一家典型的家族企業。現年63歲的趙躍軍目前擔任幺麻子董事長兼總經理，持股比例為30.92%；趙躍軍妻子龔萬芬擔任供應部總監，持股比例為10.00%；趙躍軍長子趙麒擔任董事，持股比例為12.13%；趙躍軍次子趙麟擔任董事、副總經理，持股比例為15.16%。上述4人為幺麻子共同實控人，持股比例合計為68.21%。

公開資料顯示，趙氏家族的非藤椒油生意主要由趙麒打理，包括德元樓、全棧時代餐飲、超飯心餐飲等。

IPO參考了解到，前次申報審核階段，幺麻子于2023年7-8月接受了中國證監會上海監管局的現場檢查。經核查，因“理解有誤”，幺麻子未披露關聯方——趙麒控制并經營的個體工商戶洪雅縣德元幺姑娘夜宵店。幺麻子及趙麒則因上述違規行為被采取書面警示的監管措施。

除上述內控“瑕疵”外，幺麻子前次申報期間被外界關注問題還包括產能利用率偏低、實控人偷逃個稅、內部控制薄弱、募投項目必要性、公司治理結構隱憂、主營產品單一、因財務造假撤回上市申請等。

值得注意的是，2022年和2023年，幺麻子的審計機構為天職國際。2024年，因未勤勉盡責和偽造、篡改、毀損審計工作底稿等違規行為，天職國際被暫停從事證券服務業務6個月。而幺麻子則在遞表前夕將審計機構變更為信永中和，并對2022年度、2023年度、2024年1-8月、2024年度和2025年1-6月的財務報表及附注進行差錯更正。

以研發費用為例。會計差錯更正之前，2020年至2022年，幺麻子研發費用分別為696.24萬元、1093.84萬元、947.15萬元，占當期營收比例分別為1.95%、2.37%、2.10%，與同行業可比公司均值相近。

會計差錯更正之后，2022年至2024年，幺麻子研發費用僅分別降至506.81萬元、581.51萬元、573.08萬元，占當期營收的比例分別為1.13%、1.07%、0.92%，遠低于同行業可比公司均值。

對此，幺麻子在招股書中給出的解釋是，更正前研發費用中可能存在的與成本、管理費用、銷售費用混同的內容。研發費用的主要更正內容為，將可能存在費用混同的非全職研發人員的薪酬及其余相關費用從研發費用中調出。這也意味著，幺麻子存在非全職研發人員薪酬遠高于全職研發人員薪酬的情況。

北交所上市輔導報告顯示，2025年7月30日至2025年11月24日，幺麻子在輔導期間又出現新“瑕疵”，存在經銷收入相關的內部控制不規范、間接股東歷史上存在為他人代持、未能按照約定時間完成竣工等問題。

成長空間有限 市占率下滑

財報顯示，2021年至2023年，幺麻子營收分別為4.62億元、4.50億元、5.45億元，其中2022年營收同比下滑2.50%；凈利潤分別為0.98億元、0.81億元、0.99億元，其中2021年和2022年凈利潤連續2年下滑。

2025年上半年，幺麻子營收為3.32億元，同比增長5.84%，增速處于持續下滑態勢；凈利潤為1.05億元，同比增長28.33%。

幺麻子的業績波動性較大且成長性不足，一方面導致其市占率下滑；另一方面，藤椒油市場規模增長空間與預測值已出現“背離”。

招股書顯示，2024年，幺麻子在中國藤椒油市場的占有率為30%，仍在全國調味品行業同類產品排名中位列第一，但較2019年已下滑5個百分點。而行業TOP3仍為幺麻子、萬佛食品、樹上鮮，且行業整體既無調味品行業龍頭企業身影，亦無知名資本進入。

前次申報稿顯示，據和君咨詢的測算，2020年中國藤椒油市場銷售規模為14.2億元，年均復合增長率為25%，預計2025年藤椒油市場規模將增長至41億元。

此次申報稿顯示，根據中國食品工業協會的調研統計，2024年中國藤椒油市場銷售規模為 20.9億元，預計2027年藤椒油市場規模將增長至27.8億元，并將在2030年增長至39.1億元。

這也意味著，在新版預測值遠低于前次數據的情況下，藤椒油市場整體增速可能大幅放緩，也存在幺麻子前次申報稿所選用的數據與實際數據相差較大的可能性。

招股書顯示，幺麻子此次IPO擬募資38997.52萬元，用于年產3.5萬噸藤椒油及其他調味油綜合智能化建設項目，建設周期2年。2022年至2024年，幺麻子總產能均為2.50萬噸，調味油產能為2.20萬噸。其中調味油產能利用率分別為53.38%、64.43%、75.89%，且均未達到飽和狀態。

對幺麻子而言，在行業“天花板”下降且規模增速大幅放緩的情況下，其1.59倍的擴產計劃能否完全消化，業績成長性是否會繼續縮水都將是其此次IPO之路面臨的新問題。而資本市場是否會為幺麻子傳統的募資擴產故事買單，IPO參考將持續關注。