財報季｜年收481.94億美元！BMS 主動迎戰專利斷崖期

近日，百時美施貴寶（Bristol Myers Squibb，BMS）發布2025年度財報。這份成績單呈現出清晰的二元分化：全年總收入481.94億美元，與2024年的483.00億美元基本持平；但從GAAP凈利潤看，公司從2024年的89.48億美元巨額虧損逆轉為2025年的70.54億美元盈利，Non-GAAP凈利潤更是從23.40億美元狂飆至125.45億美元，同比增長超過430%。

數字劇烈波動的背后，是BMS經歷的進攻戰事——在專利懸崖邊，增長型產品組合營收占比過半。財報顯示，包括Opdualag（納武利尤單抗+relatlimab）、Breyanzi（利基邁侖賽）、Camzyos（瑪伐凱泰）、Reblozyl（羅特西普）等在內的“增長型產品組合”全年營收達264.09億美元，按固定匯率計算同比增長17%；占總營收比重首次過半，約54.8%。而昔日的“現金牛”——以Revlimid（來那度胺）、Pomalyst（泊馬度胺）為代表的傳統產品組合，收入大幅下滑15%，僅貢獻217.85億美元。

三年前，市場對BMS的核心擔憂還是“專利懸崖懸頂，后繼無人”；而2025年的這份財報，正在改寫敘事。

01.

新支柱強勢接棒

2025年，BMS的傳統業務線經歷了一場近乎殘酷的出清。

明星產品Revlimid全年銷售額僅為29.51億美元，較2024年的57.73億美元近乎腰斬，同比減少近49%。BMS在財報中坦承，這主要由于仿制藥競爭導致的需求下降——截至2026年1月31日，此前與仿制藥公司簽訂的數量限制性許可協議已正式到期，后續銷量不再受限，這意味著下滑遠未觸底。另一款產品Pomalyst/Imnovid同樣承壓，國際市場銷售額同比下降54%。類似的情況也發生在Sprycel和Abraxane 身上。

BMS還在財報明確警告，Pomalyst/Imnovid的仿制藥預計將于2026年3月進入美國市場。

這是典型的“專利懸崖”沖擊波。但值得玩味的是，面對這場沖擊，BMS管理層展現出的姿態并非被動防御，而是主動失血、加速換倉。

2025年，增長型產品組合以近264億美元的體量貢獻了過半營收，17%的增速與傳統業務15%的降幅形成鮮明對比。這一升一降顯示的交錯，或許也是BMS跨越專利懸崖的進攻態勢縮影。

具體來看，口服抗凝藥Eliquis（阿哌沙班）仍是基本盤之一，2025年全年銷售額144.43億美元，同比增長8%。但BMS對這款產品的態度也頗為自信，2026年預計有10%至15%的收入增長。

作為對比，“增長型產品組合”在2025年實現了17%的增長，從226億美元增長至264億美元。

其中，CD19 CAR-T療法Breyanzi的2025年銷售額突破13.58億美元，同比增長82%，成為細胞治療板塊最強勁的增長引擎。在2025年第四季度，細胞療法Breyanzi在歐美分別獲得用于治療邊緣區淋巴瘤和套細胞淋巴瘤的新適應癥批準。

值得對比的是，同屬BMS的BCMA CAR-T療法Abecma美國收入下降14%，也印證了Breyanzi在CD19靶點的臨床價值與商業化已形成差異化優勢。

此外，Camzyos在2025年也邁入“重磅炸彈”行列，銷售額達到10.68億美元，同比增長77%。

從這些數據中可以讀出一個清晰的信號：BMS不再是靠兩三款“超級單品”打天下。其增長敘事正在從“大藥王”模式，轉向以差異化專科產品矩陣為核心的新結構，更多銷售額超10億美元的產品在出現。

這種變化雖不如一款百億美元單品來得震撼，卻更具韌性。

02.

從填補缺口再到“重塑2030”

可能2023至2024年的BMS關鍵詞之一會有收購，例如140億美元拿下Karuna、48億美元收購Mirati、41億美元買入RayzeBio。那么，2025至2026年的收購可以被理解為整合進攻。

一個顯著的轉變為高層對外發言透露出的心態。在JPM 2026大會上，CEO Christopher Boerner直言：“與去年相比，我們的信心有所提升，與兩三年前相比更是大幅提升。”這種信心的底氣，既來BMS自已上市產品的放量，更來自管線資產的能見度大幅提高。

BMS在2025年完成5筆戰略交易，其中最引人注目的是2025年6月與BioNTech達成的全球戰略合作，共同開發和商業化BioNTech的下一代雙特異性抗體BNT327，該藥物有望用于治療多種實體瘤。雙方將共同承擔開發和制造成本，并在全球范圍內平均分配利潤和虧損。BMS將向BioNTech支付15億美元的預付款，以及到2028年為止總計20億美元的非或有周年付款。

這筆交易的總潛在價值超過90億美元，被BMS描述為“在擁有競爭優勢的領域專注變革性藥物”戰略的落地。

這一選擇的戰略意圖非常清晰：BMS擁有PD-1抑制劑Opdivo（納武利尤單抗），但在PD-(L)1/VEGF雙抗賽道的布局既晚于康方生物/Summit，也晚于在2024年引進禮新醫藥LM-299的默沙東。業內甚至有說法“每一家MNC都想要一個PD-(L)1 / VEGF雙抗”，輝瑞也在2025年跟進，引進三生制藥SSGJ-707并迅速啟動全球臨床試驗。

面對競爭窗口收窄，BMS沒有選擇從頭自研，而是直接砸錢進場，“買下決賽門票”，并快速主導啟動了兩項全球多中心2/3期臨床，覆蓋非小細胞肺癌等核心適應癥。

Christopher Boerner對此的評價十分直白：“I-O領域第三、第四個進入者會非常艱難，而我們的組合優勢是BMS的I-O臨床經驗與BioNTech的科學平臺，這是難以復制的差異化能力。”

從財報來看，BMS的PD-1單抗Opdivo在2025年賣出100.49億美元，同比增長8%。這一銷售規模僅次于賣出144.43億美元的Eliquis。

另一個被低估的變量是細胞療法在自身免疫疾病領域的延伸。2025年10月，BMS以15億美元現金收購Orbital Therapeutics，獲得其領先的體內CAR-T候選藥物OTX-201。Boerner用“fantastic”形容CD19 NEX-T在自免疾病中的早期數據。

根據披露的1期BREAKFREE-1研究更新數據，整個治療過程僅需一次性輸注CD19 NEX-T，即可在所有三個隊列中觀察到強勁的CAR-T細胞擴增、B細胞完全清除以及初始B細胞表型的重新出現。截至分析時，94%的可評估患者已停用慢性免疫抑制治療。“過去十年，百時美施貴寶憑借細胞療法革新了某些血液腫瘤的治療。現在，我們正以此為基礎，將該技術帶入自身免疫疾病的全新領域。”BMS公司的細胞治療事業部總裁Lynelle B. Hoch如此評價。

與此同時，2026年將成為BMS關鍵數據集中讀出的“大年”。LPAR1拮抗劑Admilparant（針對特發性肺纖維化）、factor XIa抑制劑Milvexian（針對房顫及繼發性卒中預防）以及Cobenfy（針對阿爾茨海默病精神癥狀）均將迎來多項注冊性臨床數據讀出。Milvexian尤其被市場寄予厚望——房顫領域仍有40%患者因出血風險未獲充分治療，繼發性卒中領域尚無抗凝藥物獲批，BMS手握扎實的II期數據，已啟動LIBREXIA系列III期試驗。

或許，2025年之后，BMS正在用時間換空間。Boerner明確，業務拓展仍是資本配置的核心優先級之一，但對能夠貢獻近期增長的機會將給予更高權重。“我們仍然會看Phase II資產，但前提是能清晰回答：為什么我們是這筆資產的合理所有者？”

回到市場最關心的問題：BMS是否已經走出專利懸崖？

從財務數據看，尚未。Revlimid的銷量限制取消、Pomalyst的美國仿制藥即將入場，傳統業務的失血仍將持續。BMS給出的2026年收入指引為460億至475億美元，低于2025年水平，也證明管理層對過渡期的嚴峻性有清醒預判。

但從戰略結構看，BMS可能已經站在懸崖邊緣之外。增長型產品組合的占比過半、CGT與自免的新賽道卡位、BD策略強調主動布局，BMS想要一步步廣泛撒網，并將核心聚焦于提升公司增長潛力。

Christopher Boerner在JPM 2026會上的一句話或許是最好的總結：“我們很少公開談論早期資產，但這些項目正在穩步推進，并且正在成為我們2030年之后增長敘事的一部分。”

*封面來源：神筆PRO

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