中圖科技最大客戶的雙重身份：存貨與應收賬款高企，研發費用率弱同行

《港灣商業觀察》徐慧靜

近期，廣東中圖半導體科技股份有限公司（以下簡稱，中圖科技）遞表上交所，保薦機構為國泰海通證券。在遞交的招股說明書中，公司展示了較為穩健的業績表現與行業地位。

作為全球圖形化襯底行業產銷規模領先的主要廠商之一，公司折合4英寸圖形化襯底年產能超1800萬片，根據LEDinside統計數據測算，2023年圖形化襯底全球市場占有率約32.76%。

財務數據顯示，2022年至2024年及2025年1-6月（以下簡稱，報告期內），公司營業收入分別為10.63億元、12.08億元、11.49億元和5.32億元；歸屬于母公司股東的凈利潤分別為4220.32萬元、7412.78萬元、9446.06萬元和4213.24萬元，整體呈增長態勢。公司預計通過本次上市加大技術研發投入，完善產品矩陣，持續增強盈利能力。

然而，在營收與利潤穩步增長的表象之下，招股書同時也揭示了公司在客戶結構、存貨管理、業務多元化等方面存在的潛在風險。與此同時，其面臨的產業鏈博弈與周期性挑戰，正成為影響其未來成長性與穩健性的關鍵因素。

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客戶與供應商雙重集中，產業鏈議價能力承壓

中圖科技所處的LED產業鏈上游，呈現出明顯的“雙集中”特征，這種結構性特征正在深刻影響公司的經營穩定性與議價空間。

從客戶端來看，報告期各期，公司向前五大客戶的銷售收入占營業收入比例分別為74.61%、69.35%、77.16%和81.89%，客戶集中度持續攀升且處于高位。2025年上半年，前五大客戶占比已突破八成，達到81.89%，這意味著公司超過四分之三的營收依賴于少數幾家頭部客戶。

具體而言，公司直接客戶覆蓋富采光電、首爾偉傲世、三安光電、華燦光電、聚燦光電、乾照光電等海內外頭部LED芯片企業，終端客戶涵蓋蘋果、三星、LG、海信、TCL、比亞迪、賽力斯、蔚來、理想等消費電子及新能源汽車領域的知名品牌。

這種高度集中的客戶結構源于LED芯片行業本身的寡頭壟斷格局。以三安光電、兆馳股份、華燦光電、富采光電和聚燦光電為代表的LED芯片企業，產能規模與市場份額合計占全球同行業比重較高，使得上游材料供應商的客戶選擇空間天然受限。

中圖科技在招股書中坦言，若公司主要客戶未來需求變化或其自身原因導致對公司產品的采購需求下降，或轉向其他供應商，將對公司的經營產生不利影響。

更值得警惕的是產業鏈縱向延伸帶來的潛在競爭威脅。招股書特別提示，公司下游客戶主要為LED芯片制造企業，目前少數下游客戶因歷史投資項目、供應鏈保障及對比自制和外購預期成本的考慮，已具有一定的圖形化襯底產能并用于自身配套使用。福建晶安與兆馳半導體分別為上市公司三安光電和兆馳股份的子公司，其圖形化襯底產品主要供母公司內部使用；首爾偉傲世與歐司朗作為境外上市公司，其圖形化襯底產品同樣以自用為主。這種“下游向上游延伸”的趨勢若進一步加劇，將直接侵蝕中圖科技的市場份額。

公司預警稱，若未來LED產業鏈下游企業進一步向上游延伸、擴大圖形化襯底自制比例，可能影響公司產品的市場份額，對公司形成產業鏈潛在競爭，對公司銷售規模及盈利能力造成不利影響。

從供應端來看，集中度風險同樣突出。報告期各期，公司向前五大原材料供應商的采購金額占采購總額比例分別為80.28%、69.61%、78.95%和86.53%，2025年上半年已攀升至86.53%。

這種高度集中的采購結構源于藍寶石平片在原材料成本中的核心地位，藍寶石平片在公司主營業務直接材料成本中占比較高，而其應用領域集中、行業重資產屬性等特點導致市場供給方數量有限。

具體數據顯示，2025年上半年，公司向云南藍晶采購藍寶石平片金額達1.35億元，占采購總額39.90%；向青島華芯晶電科技有限公司采購8328.98萬元，占比24.70%；向奧瑞德采購4037.74萬元，占比11.97%。

值得注意的是，云南藍晶為華燦光電全資子公司，而華燦光電正是中圖科技的第一大客戶，2025年上半年銷售金額達1.45億元。這種“客戶+供應商”身份重疊的關聯交易網絡，或使得公司在產業鏈中的議價空間進一步受到擠壓。藍寶石平片采購價格從2022年的46.34元/片（折合4英寸）持續下降至2025年上半年的29.79元/片，降幅達35.71%，雖然短期內降低了成本，但也反映出上游原材料價格的高度波動性。

對此，盤古智庫高級研究員江瀚表示：“首先，從客戶端高度集中來看，中圖科技對前五大客戶依賴度持續攀升，反映出其在議價能力上的結構性弱勢。盡管綁定大客戶有助于穩定訂單和提升產能利用率，但一旦核心客戶轉向或需求下滑，將對公司營收造成顯著沖擊，抗風險能力較弱。其次，供應端集中度同樣高企，說明關鍵原材料來源高度依賴少數廠商。這不僅可能抬高采購成本，還易受供應鏈中斷、地緣政治或技術封鎖影響，形成‘卡脖子’風險。

第三，這種‘雙集中’格局本質上是LED產業鏈專業化分工深化與規模經濟驅動下的階段性現象。但從中長期看，若公司不能通過技術壁壘構建差異化優勢或拓展多元客戶，將難以擺脫產業鏈夾心層困境，影響估值穩定性與可持續成長性?！?/p>

應收賬款方面，報告期內，公司應收賬款余額分別為3.41億元、4.35億元、5.47億元和5.45億元，壞賬準備分別為0.43億元、0.46億元、0.52億元和0.52億元，應收賬款余額占營業收入比例分別為32.11%、36.04%、47.62%，2025年1-6月未披露該比例。與此同時，應收賬款周轉率分別為2.70、3.11、2.34、1.95，低于可比公司均值的4.72、4.79、4.67、4.62。

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退役設備業務存貨高企，周期性風險與現金流壓力交織

在圖形化襯底主營業務之外，中圖科技還開展退役半導體設備改造及貿易業務，這一業務板塊已成為公司業績波動與財務風險的重要來源。

從業務結構來看，退役半導體設備改造及貿易業務屬于公司的其他業務。報告期內，公司其他業務收入分別為9500.16萬元、2.74億元、1.06億元和2076.95萬元，占營業收入比例分別為8.94%、22.65%、9.27%和3.91%。

2023年，該業務收入規模較高，導致公司核心技術產品收入占比降至77.35%，而其他期間依靠核心技術開展生產經營所產生的收入占比均超過90%。這一業務的核心邏輯是：在行業上行周期，晶圓廠資本開支持續增長，設備更新需求旺盛；在行業下行周期，半導體廠商收縮資本性支出，延緩設備更新，市場對退役設備的需求減少。

然而，這種周期性特征正在給公司帶來顯著的存貨管理壓力。報告期各期末，公司退役設備存貨賬面價值分別為6.40億元、5.43億元、6.48億元和6.25億元，占同期末流動資產比例分別為35.36%、35.34%、37.56%和33.33%。公司整體存貨賬面價值分別為7.84億元、6.58億元、7.54億元和7.36億元，公司存貨跌價準備余額分別為1929.45萬元、3401.00萬元、5014.07萬元和6419.03萬元。

更為嚴峻的是現金流層面的壓力。報告期內，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為-3.69億元、1.36億元、-1.07億元和5672.63萬元，呈現劇烈波動特征。2022年度及2024年度因公司分別采購了一批退役半導體設備，經營活動現金流出金額較大。2025年上半年，公司現金分紅2000萬元，進一步加劇了資金壓力。

江瀚進一步指出：“首先，經營活動現金流凈額劇烈波動，顯示出公司盈利質量與現金轉化能力不匹配的問題。盡管凈利潤可能為正，但大量營運資金被存貨、應收款項占用，削弱了內生造血功能。其次，作為重資產、高技術門檻的半導體材料企業，中圖科技正處于擴產爬坡期，短期現金流承壓具有一定合理性。但若無法在IPO后有效優化營運資本管理、提升回款效率并合理劃分現金流科目，將持續面臨流動性風險，制約研發投入與市場拓展?！?/p>

LED行業本身的周期性波動，更是放大了上述風險。招股書詳細梳理了行業歷史周期：2008年至今，我國LED行業大概以四年為一個周期，經歷了五輪完整的景氣循環。當前行業雖已進入2023年下半年開啟的第五輪上行周期，但公司特別提醒，受宏觀經濟、下游應用景氣度及新技術替代等多重因素影響，LED行業本身具有一定周期性。未來若宏觀經濟景氣度下行，導致LED市場需求增長放緩，可能對公司整體經營業績和業務發展造成不利影響。

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技術迭代與新興應用，Mini/MicroLED商業化進程未明

面對傳統LED照明市場增速放緩，中圖科技將未來增長的核心寄托于Mini/MicroLED及車用LED等新興領域，但這一戰略轉型面臨技術路線不確定性與商業化進度不及預期的雙重考驗。

從市場容量來看，新興應用確實展現出誘人的增長前景。根據TrendForce預測，2029年MicroLED顯示應用的芯片產值預計從2024年的2790萬美元增長至7.4億美元，2024-2029年復合增長率高達93%；全球車用LED市場產值預計從2024年的33.54億美元增長至2029年的49.01億美元，年復合增長率約7.9%。MiniLED背光芯片市場空間預計2028年將增長至29億元，2024-2028年復合增長率達30%；MiniLED直顯芯片市場空間2028年預計達83億元，復合增長率20%。

為搶占這一增量市場，中圖科技已在技術儲備上取得一定突破。公司成功開發并量產小周期及復合材料結構的圖形化襯底產品，圖形周期范圍覆蓋約600nm至6μm，圖形底徑最小可達500nm，是全球少數具備納米級PSS及8英寸圖形化襯底制造能力的企業之一。

然而，技術迭代風險不容忽視。招股書明確指出，MicroLED作為新型顯示產品，目前尚未完成大規模商業化。根據TrendForce統計，MicroLED現階段主要面臨四大技術難點：芯片微縮化進程緩慢致降本難、大型顯示無縫拼接需優化驅動或放大背板、微米級芯片出光效率待通過結構設計提升、巨量轉移檢修技術仍需完善。這些技術瓶頸直接制約了MicroLED的規?；慨a進程。

更為關鍵的是，MicroLED對上游襯底材料提出了遠超傳統LED的嚴苛要求。由于MicroLED芯片尺寸一般小于50μm，且正逐步向30μm乃至5μm以下演進，芯片尺寸的大幅縮小使得外延層厚度須進一步減薄，同時保證芯片光輸出效率。

招股書揭示，當MicroLED芯片尺寸進一步縮小至30μm乃至5μm以下時，由于發光材料面積大幅減少，外量子效率（EQE）急劇下降，微縮后的芯片光學模式發生變化，全內反射和波導效應增強，光子更難逃逸，電極間距縮小導致電流分布不均，局部過熱進一步降低效率。這要求圖形化襯底在圖形精度、均勻性、一致性方面實現質的飛躍——整片外延片的波長變化須從常規LED的4nm以上壓縮至2nm以內，缺陷數量須從片均200顆降至20顆以內。

為應對上述挑戰，公司雖已開發出納米級圖形化襯底及特殊結構襯底產品，但技術驗證與產業化進程存在不確定性。公司預警稱，若產業鏈上下游融合程度較差，MicroLED也可能面臨技術發展不達預期的風險，導致公司相關新產品銷量放緩。此外，若公司不能繼續保持充足的研發投入，在關鍵技術上未能持續突破，或者新產品技術指標無法達到預期，可能導致公司被行業競爭對手趕超，進而對公司的盈利能力造成不利影響。

從研發投入來看，增速已現放緩跡象。報告期內，公司研發費用分別為4692.38萬元、5522.81萬元、5505.88萬元和2641.26萬元；研發費用率分別為4.41%、4.57%、4.79%和4.97%，低于可比公司均值的11.27%、7.80%、7.09%和6.84%。

中圖科技此次IPO擬募集資金10.5億元，其中7.5億元投向Mini/MicroLED及車用LED芯片圖形化襯底產業化項目，顯示出對新興領域的戰略押注。然而，在客戶與供應商雙重集中、退役設備業務周期性波動、MicroLED商業化進程不確定等多重風險交織的背景下，這場押注能否轉化為持續增長的業績，仍需時間來驗證。（港灣財經出品）