百度用一份巨虧財報“換血明志”，為何市場質疑依舊？

導讀：計提巨虧、裁員、分拆、回購、派息……百度把能擺出來的態度都擺出來了。

李彥丨作者

木魚丨編輯

壹覽商業丨出品

2月26日，百度發布了2025年第四季度及全年財報。

若以經典的冰山模型審視這份財報：浮于水面的，AI無疑是最大的亮點，比如其四季度AI業務收入占一般性業務收入達43%，超出市場預期，其中智能云的收入達到198億元，同比增長34%，AI原生營銷服務的全年收入同比增長了301%，蘿卜快跑的全球服務次數也超2000萬。

但水面之下，伴隨業務重心變化，這家傳統互聯網巨頭也擺脫不了陣痛期：AI業務增長迅猛也抵擋不住傳統廣告業務的頹勢。2025全年，百度總營收1291億元，同比下降3%，經營虧損58億元，而上一年同期為盈利213億元。

盡管百度宣布了一系列穩定股價和資本市場信心的舉措，比如回購和派息，但財報發布后，百度美股股價依然出現明顯下跌，當日跌幅 超 5% 。

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百度也得“彎腰撿鋼镚”了

雖然財報里沒有明說，但從數據上可以很直觀地感受到，百度賺錢的難度明顯在提升。

搜索與信息流廣告業務，曾是支撐百度營收基本盤的核心模式。這類業務的成本主要集中于流量分發與算法研發，具有顯著的邊際成本遞減特性。只要形成足夠的業務規模，便能保障穩定的利潤空間。換言之，百度本質上是一家具備輕資產、高毛利特征的典型互聯網企業。

但AI浪潮之下，豆包、千問等大模型對百度搜索入口這一護城河造成了正面沖擊。具體來看，百度一般性業務（包括百度核心AI新業務、傳統業務及其他）全年收入從2024年的1047億元降至2025年的1025億元，降幅約2.1%。AI新業務的增長并沒能抵消傳統業務的下滑。當然傳統業務的下滑一方面是由于競爭大環境變化，另一方面也是百度主動轉型。

營收下滑的同時，百度的銷售成本卻在上升。2025年，百度集團銷售成本從661億元上升至724億元，增長約9.6%；銷售及管理費用從236億元上升至258億元，增長約9.4%。

AI業務在百度營收比重的上升，意味著百度原有依賴廣告驅動的盈利模型正在被重構。但AI收入的增長，本質上是一種更重的生意。與廣告不同，AI業務更像是一場基礎設施投資，回報周期更長，盈利釋放需要等到模型能力、生態規模和客戶結構穩定之后才會顯現。

所以可以得出的一個結論是，百度的商業模式正在從輕資產、高毛利的廣告商轉向重資產、長周期的AI軟硬件服務商。

不過，種種跡象說明，百度 all in AI 業務，的確下了決心。

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百度有“破釜沉舟”的態度，但市場還在將信將疑

百度下決心最關鍵的信號，就是在2025年不惜給出一份巨額虧損的財報，計提了一筆高達162億的核心資產組的長期資產減值損失。這該如何理解？

一般來說，互聯網公司的“核心資產組”，不外乎：1、過時的硬件設施，比如包括老舊的數據中心服務器、存儲設備以及不適應大模型（LLM）算力需求的舊款芯片；2、不適用的技術研發資產，比如傳統搜索和技術架構資產。在文心一言等大模型成為核心后，部分舊的技術專利、軟件著作權或相關的研發投入在商業價值上出現了大幅“縮水”；3、過去投資的項目已不再符合公司核心AI戰略造成的貶值。

理論上，這是一種“清包袱”或者“暴力換血”的行為。對于正處在戰略轉型期的公司而言，這也意味著其不再為舊業務的沉沒成本繼續背書，而是選擇輕裝上陣。這并不影響百度的現金流，只是賬面上的會計處理。

為了聚焦資源給AI業務，百度在組織結構上也做出了相應調整。據多個媒體報道，百度在2025年底進行了一輪大裁員。裁員覆蓋了移動生態事業群組、游戲、直播等業務線，部分業務線裁員比例可能超過40%，游戲、直播等非核心業務線的裁員比例甚至更高，個別直播業務裁員高達90%。但AI研發、云計算等崗位在這輪裁員中被重點保留，并且，百度還新增了基礎模型與應用模型兩大研發部門。

百度也沒有過多掩飾，比如財報里明確指出了2025年第四季度研發費用環比增加8%的原因，主要就是由于未提高效率而產生的一次性員工遣散成本。

與此同時，昆侖芯的分拆上市正穩步推進。昆侖芯是百度自研AI芯片業務的主體，承擔的是訓練與推理算力的底層能力。將其拆分出來，意味著百度希望其成為能夠獨立融資、獨立定價、獨立承擔競爭的市場化公司。一旦上市成功，昆侖芯也將進一步轉變為面向更廣泛客戶的算力供應商。

在最新的財報電話會中，百度也試圖向股東注入信心。據披露，百度董事會已于2026年2月批準了一項新的股票回購計劃，據此，公司可回購最多50億美元的股份，有效期至2028年12月31日。董事會亦已首次批準采納本公司普通股的股息政策，其中可能包括定期或特別股息分派。

以上種種結合在一起，可以看出至少在行動層面，百度已經把 AI 放在了優先級最高的位置，也試圖讓市場看到期“破釜沉舟”的決心。

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百度有沒有被低估？

截至2月27日收盤，百度市值為428億美元，是今年來的最低點。我們可以簡單從其主營業務的價值，來簡單判斷一下這一市值的合理性。

占比營收43%的“AI核心業務”包含四塊：智能云基礎設施、AI應用、Robotaxi以及AI原生營銷服務。其中最具戰略意義的就是大模型能力（文心一言）、自動駕駛（蘿卜快跑）以及底層算力與芯片（昆侖芯）。

正好，這三條賽道上，都已經有可參考的上市公司。

Robotaxi賽道可以對標小馬智行，其市值約62億美元。芯片賽道可以參考壁仞，其市值約119億美元。大模型賽道則有MiniMax（約306億美元）與智譜（約328億美元）作為樣本。

再看百度，蘿卜快跑公布的2025年第四季度單周訂單量峰值是30萬單，但沒有披露具體車隊數量，但在運營規模與牌照資源上與小馬智行不會有太大差距；據IDC數據，昆侖芯2024年出貨量為6.9萬片，高于壁仞，在出貨規模上具備一定優勢；

當然，市值估算不能僅靠簡單的機械相加。比如蘿卜快跑與小馬智行之間具備一定可比性，核心看商業化節奏與規模擴張能力，因此這一部分的市值參考具有一定意義。但文心一言不能直接與智譜或MiniMax對標。

智譜與MiniMax是獨立的大模型公司，其估值建立在模型API商業化、企業客戶增長以及融資預期之上。而文心一言更多是百度體系內部的底層模型能力，是服務于搜索、云與營銷體系的基礎設施，還難以討論商業化問題。

同樣，昆侖芯雖然出貨量高于壁仞，但其業務結構仍與百度集團內部需求深度綁定。芯片企業真正的估值核心，在于能否獲得集團外部的大單客戶、形成穩定訂單，而不僅僅是技術或出貨數量本身。

如果把成熟廣告業務視為現金流資產，把Robotaxi、芯片與大模型視為成長型資產，那么427.79億美元的整體市值，并未顯著透支未來預期，算是處在一個相對合理、甚至略低的區間。

當然，估值是否合理，最終仍要回到執行層面。能否讓蘿卜快跑真正規模化，能否讓昆侖芯打開外部訂單，能否讓文心成為真正改變搜索與云收入結構的核心能力，這些都會決定427.79億美元是市值底部區間，還是階段性高點。

歸根結底，市場真正期望看到的是百度打硬仗的能力。過去的百度，老被吐槽“起大早趕晚集”，但即便在某些業務上失利，也不至于傷筋動骨。百度外賣輸了，可以出售；團購沒做好，可以收縮；電商沒有做成，可以關閉……這些都是邊緣戰場。因為搜索這個核心入口仍然穩固，流量護城河仍然存在。

但當下，百度的不可替代性正在削弱。大模型原生應用作為文字信息流搜索入口，微博、小紅書、抖音等社媒平臺作為圖片、視頻等生活化信息搜索入口。百度面臨的現實其實很殘酷，它似乎已經不太是用戶心中那個不可替代的“唯一”了。

所以， AII in AI ，是百度的必然，也是被逼到谷底的奮力一搏。無論如何，百度這一次都輸不起了。