上海
（圖源：楚漢傳奇） 文：李浩 編輯：經緯 “不作惡”
這個被谷歌于 1999 年提出的口號，在過了近 30 年的今天，依然是市場上位者的最基本道德底線。
今年 1 月 5 日，眾安信科向港交所主板正式遞交上市申請，估值 22 億元。作為眾安系的又一個 IPO，這家成立僅 4 年的公司，主打“垂直大模型能力”，號稱依托“海量 AI 智能體”服務金融和保險客戶。2025 年前三季度，眾安信科營收暴漲超 60%，達人民幣 2.9 億元。
AI 被詬病為泡沫，很大一定程度上是因為企業高投入卻難以看見利潤。也因此，行業迫切需要一匹黑馬，尤其是小眾或垂類領域，依靠 AI 技術真正賺到了錢。
這，也是眾安信科試圖說服市場的故事。
但是眾安信科的招股書，在仔細審視后，卻暴露出了公司諸多難以解決的問題和雷點。
技術上，眾安信科高度依賴外部，少有技術壁壘；財務上，關聯交易異常激增，毛利率與費用均在近三年內暴增近 10 倍，與真實商業邏輯完全相悖；運營上，眾安信科高度依賴集團輸血，同時向集團輸出大量采購訂單，恐有地下利益糾葛。
更為令人擔憂的是，去年上海市通信管理局通報下架多款侵害用戶權益的 App。作為全國首家互聯網保險公司，眾安在線旗下的“眾安家”、“退貨運費險理賠”、“眾安企業保”三款 App 赫然在列。眾安信科作為眾安集團重要技術支持與數據處理服務商，自然難以逃脫干系。
所以，在一眾赴港上市企業中，若論風險隱患，眾安信科可以稱得上是“集大成者”。
隱患重重的關聯交易
關聯交易，對于中小股東來說可謂又愛又恨。
對于處在上升期的部分企業來說，來自集團或母公司的訂單可以保證在一段時間內的營收穩定，為未來技術研發或業務拓展打下基礎。同樣，向母公司采購原料或技術服務，企業或許可以受益于規模效應帶來的成本優勢。
但是，關聯交易在絕大多數情況下是公司上位者的特權。
大股東、母公司或職業經理人，這些在企業中有著優勢地位或職權便利的角色，往往是關聯交易的拍板人。也因此，關聯交易易被用于虛構利潤、轉移資產、隱瞞負債，進而損害中小股東利益。中國證監會于 2023 年發布的《監管規則適用指引——發行類第4號》中指出，關聯交易對應的營業收入占總營業收入超 30% 將被認定為“比例較高”，需充分解釋論證是否影響獨立性、是否存在利益輸送、調節利潤等情形。
雖然眾安信科是赴港上市，但關聯交易對全世界各國各地區證券監管部門來說都是被關注的重點。
（圖源：眾安信科招股書）
根據眾安信科招股書顯示，在 2023 年、2024 年及 2025 年前三個季度，公司自眾安集團及其附屬公司的收入分別約為人民幣 1.00 億元、1.38 億元和 0.67 億元，占總營收比例分別高達 44.4%、44.6% 和 23.0%。
（圖源：眾安信科招股書）
雖然 2025 年的前三季度，關聯交易的占比的確有所下降，但諷刺的是，根據眾安信科招股書顯示，2025 年全年關聯交易預計將達到 2.53 億元。也就是說去年最后一個季度，眾安信科關聯交易將激增近 100%。
至此，我們可以看出眾安信科在編纂財報時的小巧思：一方面，財報截止于去年前三個季度，眾安信科在規則上確實讓自己看起來正在“斷奶”。另一方面，四季度營收在絕對數值上的增加也可以讓成績看起來更好看；即使被看出是關聯交易，也有“集團托底”的敘事可講。
但是，如此突兀激增大筆敏感交易，這其中是否存在虛增業績、跨期調節、提前確認收入，甚至其他操縱財報的風險？
但或許這一切早有答案。
（圖源：眾安信科招股書）
因為，招股書顯示眾安集團同時還是眾安信科的第一大供應商。在 2024 年，眾安信科向集團的采購額占總采購額的 43.2%。
既是最大客戶，又是最大供應商。眾安信科與集團的“雙向奔赴”，不僅證明了眾安信科對集團的高度依附，同時這種閉環交易極易成為利益輸送、成本轉移、虛構交易或其他違規違法行為的溫床。
于是，當運動員同時成為裁判時，比賽也就失去了意義。
空洞的高增長神話
同時，眾安信科部分重要財務指標的異動也讓人捉摸不透。
財報顯示，眾安信科營收由 2023 年的 2.26 億元人民幣增漲至 2025 年前三季度的 2.90 億，凈利潤則由 1008 萬元增長至 3165 萬元。
（圖源：眾安信科招股書）
但是如果進一步挖掘眾安信科各業務線情況，詭異的一幕就出現了：眾安信科智能營銷業務毛利率從兩年翻了十倍。
企業某項業務毛利率的提升，往往與技術進步、原料降價、企業議價能力增加等原因有關。
眾安信科畸高的毛利率并不正常。
(圖源：眾安信科招股書)
銷售成本中，外部采購成本從 1.43 億元占比 73.5% 驟降至 8800 萬元占比 51.1%。2023 年，外部采購每產生 1 元成本，將帶來 1.57 元的收入；到了 2025 年前三季度，這個數字則變成了 3.3 元。
結合眾安集團是眾安信科最大的供應商，很難不讓人產生調整定價操縱毛利率的質疑。
那么，倘若我們假設，一個公司做高毛利率，顯得公司業務健康之后，下一步應該做什么？
其實答案很簡單：做高成本。因為吹牛是真的要“上稅”的。
（圖源：眾安信科招股書）
事實也確實是這樣的。眾安信科 2025 年前三個季度銷售成本為 1538 萬元，研發成本為 5971 萬元。與此產生鮮明對比的是，2023 年眾安信科這兩項成本分別為 72.1 萬元和 1092 萬元，分別暴增近 21 倍和 5.5 倍。
更致命的是，眾安信科雖然宣稱業務擴展迅速，但其實并沒有賺到錢。
（圖源：眾安信科招股書）
2024 年全年和 2025 年前三季度，眾安信科經營所得現金均報告為負，分別為 2736 萬元和 5668 萬元。
掙得越多，現金越少，眾安信科建立在應收賬款上的繁榮是健康的嗎？
被忽視的合規
作為國內首家在線互聯網企業，行中資歷最老的玩家，眾安在線和其他眾安系企業更應該以身作則，嚴于律己，主動擁抱監管。
然而實際情況并沒有那么美好。
2025 年 12 月 17 日，上海市通信管理局通報下架38 款侵害用戶權益 APP，其中眾安在線旗下“眾安家”、“退貨運費險理賠”、“眾安企業保”三款 APP 因“違法違規收集使用個人信息”被點名。
上海監管的動作并非孤立事件，而是眾安系忽視合規、忽視數據隱私治理的必然結果。從歷史上看，眾安系因為合規問題曾過引發大量糾紛和監管處罰。
（圖源：國家金融監督管理總局）
2024 年，國家金融監督管理總局當年的“1號罰單”，劍指眾安在線三位高管的四項違規，罰款 180 萬元。
2023 年 4 月，湖北銀保監局因產品宣傳用語與事實不符的問題，對眾安財險處以罰款 30 萬元，并對相關責任人分別予以警告并處罰款 10 萬元。
2021 年 7 月，中國銀保監會因自營網絡平臺宣傳銷售頁面存在欺騙投保人的行為，罰款眾安在線 30 萬元。
在黑貓投訴上，眾安系涉及投訴高達數千條，問題核心直指誘導投保、暴力催收、個人信息泄露、強制保險、高息拆分收費等。
而眾安在線正是眾安信科的最大客戶及第二大股東的母公司。覆巢之下豈有完卵，眾安信科無論是智能營銷業務還是運管解決方案，都必然深度涉及用戶行為數據、保險理賠信息等絕對敏感內容。
招股書中，眾安信科也不得不承認，“服務金融、醫療等領域客戶面臨繁瑣的合規審查。”
但即使這樣，眾安信科也并未說明如何把自己“摘出來”，隔離歷史違規風險；更沒有說說明自身是否通過合規認證，以及采取哪些有效的內控機制防止未來不合規的情形出現。
在當下，ESG 成為港交所關注的重點，眾安信科并不能交上一份甚至說是合格的答卷。
上市固然美好，AI 也的確是未來。國外已有獨角獸將 AI 技術賦能于如核保等金融保險場景，大幅提升了客戶效率，也因此自身成為了資本寵兒。
所以，如果把問題收拾干凈，細心打磨產品，依靠業績充實自身估值，眾安信科或許還有更好的機會。
而不是現在，往爛瘡上涂脂抹粉，以期賣上個好價格。
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