再惠持續(xù)虧損背后：毛利率大幅下滑，營銷費(fèi)用占比下降仍超五成

《港灣商業(yè)觀察》徐慧靜

近日，本地生活服務(wù)的數(shù)字化戰(zhàn)場硝煙未散。一邊是抖音、美團(tuán)等平臺巨頭持續(xù)加碼商戶服務(wù)，一邊是無數(shù)中小商家在流量成本攀升的困境中掙扎求生。就在這個(gè)微妙的節(jié)點(diǎn)，ZaihuiInc.（以下簡稱，再惠）在海通國際的獨(dú)家保薦下，帶著累計(jì)超4萬家客戶的成績單，叩響了港交所的大門，其國內(nèi)運(yùn)營主體為再惠（上海）網(wǎng)絡(luò)科技有限公司。

再惠的招股書，像是一份濃縮了行業(yè)十年變遷的標(biāo)本：從微信公眾號時(shí)代的代運(yùn)營，到短視頻時(shí)代的達(dá)人營銷，再到如今言必稱AI的智能體系統(tǒng)。它見證了餐飲商家從“要不要做線上”到“怎么做才劃算”的觀念轉(zhuǎn)變，也親歷了流量平臺從藍(lán)海到紅海的殘酷迭代。

然而，翻開這份招股書，數(shù)字講述的卻是另一個(gè)故事：收入連年增長卻遲遲未能盈利，銷售及營銷開支常年吞噬過半營收，經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從78天拉長至115天。當(dāng)資本市場對“SaaS+AI”的敘事逐漸脫敏，再惠此番上市，究竟是順勢而為的突圍，還是不得不為的續(xù)命？

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持續(xù)虧損難止，毛利率下滑7個(gè)百分點(diǎn)

據(jù)招股書顯示，再惠成立于2015年，是一家AI優(yōu)先的解決方案提供商，致力于助力本地商家管理、營銷及獲利。公司核心業(yè)務(wù)涵蓋新媒體解決方案與在線商戶解決方案兩大板塊，通過“AI小惠”模塊與達(dá)人匹配模塊，為餐飲等本地生活商家提供從流量獲取到運(yùn)營優(yōu)化的全鏈條服務(wù)。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2023年、2024年及2025年1—9月（以下簡稱，報(bào)告期內(nèi)），公司營業(yè)收入分別為3.79億元、4.95億元及4.49億元。2024年收入同比增長30.8%，2025年前九個(gè)月同比增長25.9%，增速有所放緩。

收入結(jié)構(gòu)方面，新媒體解決方案貢獻(xiàn)1.91億、2.98億及2.99億，占比分別為50.6%、60.3%及66.5%，呈持續(xù)上升態(tài)勢；在線商戶解決方案收入1.62億、1.54億及1.00億，占比從42.9%下滑至22.3%；其他收入2468萬、4283萬及5010萬，占比從6.5%提升至11.2%。公司表示，新媒體解決方案的采用率和普及度不斷提升，成為驅(qū)動收入增長的核心引擎。

然而，利潤端的表現(xiàn)始終未能轉(zhuǎn)正。報(bào)告期內(nèi)，公司年度/期間虧損分別為4.46億元、2.35億元及7058萬元；經(jīng)調(diào)整凈虧損（一項(xiàng)非國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則計(jì)量）分別為1.78億元、1.03億元及7058萬元。盡管虧損幅度有所收窄，但持續(xù)為負(fù)的盈利狀況仍未改善。

毛利率方面，報(bào)告期內(nèi)公司整體毛利率分別為61.0%、60.6%及53.6%，呈現(xiàn)下滑趨勢。公司解釋稱，毛利率下降主要由于新媒體解決方案的收入貢獻(xiàn)增加，而該業(yè)務(wù)的毛利率通常低于在線商戶解決方案。報(bào)告期內(nèi)，在線商戶解決方案毛利率維持在約68.3%的較高水平，而新媒體解決方案毛利率約為58.7%。

成本端的壓力尤為突出。報(bào)告期內(nèi)，公司銷售及營銷開支分別為3.30億元、3.24億元及2.59億元，占營收比例分別高達(dá)87.1%、65.5%及57.7%。行政開支分別為1.26億元、1.16億元及1.03億元，占營收比例分別為33.2%、23.4%及23.0%。研發(fā)開支分別為5455萬元、5859萬元及2669萬元，研發(fā)費(fèi)用率分別為14.4%、11.8%及5.9%，呈明顯下降趨勢。

知名戰(zhàn)略定位專家、福建華策品牌定位咨詢創(chuàng)始人詹軍豪表示，再惠重營銷、輕研發(fā)，是本地生活代運(yùn)營行業(yè)以獲客為先的典型選擇。高營銷投入助力快速擴(kuò)張客戶規(guī)模，但研發(fā)費(fèi)用率持續(xù)下滑，與其“AI優(yōu)先”定位不符，長期易陷入同質(zhì)化競爭，技術(shù)壁壘不足，增長可持續(xù)性存疑。

公司于招股書中坦言，在高度分散但快速擴(kuò)張的市場中運(yùn)作，刻意在技術(shù)及客戶獲取方面進(jìn)行大量前期投資，以確立市場領(lǐng)導(dǎo)地位。其盈利途徑包括持續(xù)收入增長、提升技術(shù)能力及AI基礎(chǔ)設(shè)施、有效管理成本及優(yōu)化營運(yùn)效率，但上述舉措的成效尚未在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中充分顯現(xiàn)。

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客戶結(jié)構(gòu)分散，供應(yīng)商集中度攀升

再惠面臨的是客戶高度分散與供應(yīng)商集中度上升的雙重結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)。

客戶端，公司服務(wù)對象主要為餐飲行業(yè)的中小企業(yè)，截至2025年9月30日，累計(jì)服務(wù)客戶數(shù)達(dá)4.39萬家，覆蓋中國內(nèi)地31個(gè)省級行政區(qū)中的28個(gè)及超過110個(gè)城市。公司于往績記錄期間各年度/期間，前五大客戶收入分別占總收入的14.2%、12.6%及19.7%，最大客戶收入占比分別為3.6%、4.8%及5.8%。

公司于招股書中表示，前五大客戶均為獨(dú)立第三方，不存在客戶集中風(fēng)險(xiǎn)。但這種高度分散的格局也意味著單客價(jià)值有限、獲客成本居高不下，客戶留存與復(fù)購成為關(guān)鍵命題。截至2025年9月30日，公司每用戶平均收入（ARPU）同比增長10.9%，但客戶數(shù)量的持續(xù)擴(kuò)張對銷售團(tuán)隊(duì)的依賴度較高。

營運(yùn)資金層面，應(yīng)收賬款的攀升值得關(guān)注。報(bào)告期內(nèi)，公司貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)分別為1.15億元、1.47億元及1.89億元，占流動資產(chǎn)總額的比例分別為16.6%、27.3%及41.8%，呈明顯上升趨勢。貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為78天、93天及115天，回款周期持續(xù)拉長。公司于招股書中解釋稱，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)增加主要由于收入增加及部分客戶付款周期延長所致。

詹軍豪進(jìn)一步表示，應(yīng)收款攀升、周轉(zhuǎn)天數(shù)拉長，顯示下游商家經(jīng)營承壓、公司議價(jià)權(quán)減弱。資金占用上升、回款變慢，將加劇現(xiàn)金流壓力，抬高壞賬風(fēng)險(xiǎn)，疊加持續(xù)虧損，對上市后流動性與盈利穩(wěn)定性構(gòu)成明顯挑戰(zhàn)。

供應(yīng)商端的風(fēng)險(xiǎn)更為顯性。報(bào)告期內(nèi)，公司向前五大供應(yīng)商的采購額分別占采購總額的18.9%、17.0%及31.2%，向最大供應(yīng)商的采購額占比分別為6.1%、4.2%及10.8%。2025年前九個(gè)月，供應(yīng)商集中度明顯攀升。

公司表示，供應(yīng)商主要由數(shù)據(jù)源服務(wù)提供商以及營銷及推廣服務(wù)提供商組成。隨著新媒體解決方案業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，公司對第三方達(dá)人網(wǎng)絡(luò)及流量渠道的依賴度增加，議價(jià)能力面臨考驗(yàn)。日益擴(kuò)大的達(dá)人網(wǎng)絡(luò)雖強(qiáng)化了談判實(shí)力，但達(dá)人成本波動及合作關(guān)系穩(wěn)定性對毛利率的影響不容忽視。

存貨方面，由于再惠主營業(yè)務(wù)為提供線上運(yùn)營與營銷解決方案，屬于輕資產(chǎn)的服務(wù)型業(yè)務(wù)模式，存貨規(guī)模相對有限。報(bào)告期內(nèi)，公司存貨分別為86萬元、127萬元及142萬元，占流動資產(chǎn)總額的比例分別為0.1%、0.2%及0.3%，主要為自營餐廳業(yè)務(wù)的原材料及耗材。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為3天、3天及4天，周轉(zhuǎn)效率保持穩(wěn)定。

值得關(guān)注的是，公司商業(yè)模式高度依賴第三方在線本地生活平臺、社交媒體平臺及其API。招股書顯示，公司與大眾點(diǎn)評、抖音平臺及超過7萬名達(dá)人建立合作，但平臺政策變化、流量分配機(jī)制調(diào)整及達(dá)人合作關(guān)系變動，均可能對公司業(yè)務(wù)產(chǎn)生重大不利影響。

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經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)流出，AI賦能成效待考

現(xiàn)金流層面，再惠面臨的壓力更為緊迫。

報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營活動所用現(xiàn)金流量凈額分別為-1.37億元、-1.69億元及-1.33億元；投資活動所得/（所用）現(xiàn)金流量凈額分別為9299萬元、1287萬元及-203萬元；融資活動所得/（所用）現(xiàn)金流量凈額分別為457萬元、-1020萬元及4249萬元。

截至2025年9月30日，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為4.01億元，較2024年末的4.95億元減少約19%。

本次IPO，再惠擬將募集資金用于技術(shù)研發(fā)、拓展客戶、優(yōu)化解決方案與服務(wù)、海外擴(kuò)張及營運(yùn)資金等用途。其中，技術(shù)研發(fā)被置于首位，公司擬將AI小惠升級為AI智能體系統(tǒng)，以提升研發(fā)能力。

招股書介紹，公司核心技術(shù)包括“麒麟”系統(tǒng)、“AI小惠”模塊及AI驅(qū)動的達(dá)人匹配模塊。截至2025年9月30日，公司擁有162名研發(fā)人員，占員工總數(shù)的15.4%。2025年前九個(gè)月研發(fā)開支2670萬元，占同期收入的5.9%，較此前兩年的兩位數(shù)占比明顯下降。

AI賦能的實(shí)際成效尚待驗(yàn)證。公司坦言，AI功能可根據(jù)通過分析大量數(shù)據(jù)所獲得的洞察，實(shí)施和執(zhí)行營銷策略，但AI優(yōu)化的質(zhì)量和準(zhǔn)確性可能不足，或使公司面臨法律責(zé)任并損害聲譽(yù)。此外，AI能力取決于訓(xùn)練數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可用性，任何數(shù)據(jù)資產(chǎn)劣化都可能損害競爭地位。

行業(yè)競爭格局方面，中國餐飲線上運(yùn)營及營銷解決方案市場高度分散，前五大服務(wù)提供商合計(jì)市場份額僅3%。再惠雖自稱按2024年收入計(jì)為中國最大的餐飲線上運(yùn)營與營銷解決方案提供商，但0.7%的市場份額顯示行業(yè)仍處于早期整合階段。公司面臨來自提供獨(dú)立營銷服務(wù)的小型提供商，以及提供營銷解決方案及達(dá)人管理服務(wù)的大型在線平臺的激烈競爭。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，自2015年以來，公司已收到多輪投資。截至最后實(shí)際可行日期，D輪投資者之一SVFIITempest持有公司已發(fā)行股份總數(shù)約20.73%，構(gòu)成單一最大股東。

再惠在招股書中提示了多項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素，包括業(yè)務(wù)高度依賴中國餐飲和本地商戶服務(wù)行業(yè)、增長可能無法持續(xù)、消費(fèi)者行為偏好變化、市場競爭激烈、專有AI技術(shù)故障或性能下降、對第三方平臺及API的依賴等。公司能否借助IPO契機(jī)實(shí)現(xiàn)從“規(guī)模擴(kuò)張”到“質(zhì)量盈利”的轉(zhuǎn)型，值得投資者持續(xù)關(guān)注。（港灣財(cái)經(jīng)出品）