健合集團：三大業務協同增長，去杠桿超預期，兌現長期主義

在全球消費環境仍具不確定性的背景下，健合集團交出了一份超出市場預期的年度成績單。

根據公司披露的2025年年報，全年實現營收144億元，同比增長10%，創歷史新高；經調整EBITDA利潤率為14.3%，經調整可比純利率為4.6%，同比增長22.7%。其中，中國市場營收達102億元，同比增長17.5%，占健合公司總收入的71.1%，為公司營收最大貢獻者。

此外，營養補充品收入達93億元，占比提升至65%，已連續多年成為核心增長引擎。分業務看，成人營養業務（ANC）、嬰幼兒營養業務（BNC）及寵物營養業務（PNC）三大板塊均實現正向增長，結構持續優化。

從品牌表現來看，核心資產持續強化：Swisse斯維詩全球收入突破10億美元，并首次登頂中國內地VHMS市場第一；Biostime合生元在超高端嬰配粉市場份額提升至17.1%，創歷史新高，增長也遠超同期整體市場增長；Zesty Paws快樂一爪維持美國寵物營養品頭部地位，收入同比增長12.8%。

整體來看，公司“全家庭營養健康”戰略正逐步轉化為清晰的增長結構。

十年轉型驗證：從單一品類到三輪驅動

回溯過去十年，健合集團通過并購與內生整合，完成了從嬰幼兒營養企業向全家庭營養平臺的轉型。

2015年收購Swisse切入成人營養，隨后布局寵物營養業務，逐步形成三大業務協同格局。從結果來看，這一戰略并非簡單的規模擴張，而是實現了結構性躍遷。

這一變化在2025年數據中體現得尤為明顯。

從收入結構來看，營養補充品業務已成為絕對核心，全年實現收入93億元，占比達65%，并保持連續增長。與此同時，母嬰業務完成階段性調整后恢復增長，寵物營養業務則持續貢獻增量。

三大板塊的協同，使公司在不同消費周期與人群結構變化中具備更強的抗波動能力。相比市場上常見的“并購疊加”，公司更體現出整合能力——通過品牌、渠道及產品體系的協同，實現“1+1>2”的長期復利。

三大業務拆解：結構優化與增長韌性并存

進一步拆解業務，可以看到三條不同階段的增長曲線正在同時運轉。

成人營養業務（ANC）依然承擔“壓艙石”角色。2025年該板塊實現營收69.5億元，同比增長4.4%。核心品牌Swisse斯維詩不僅實現全球收入突破10億美元，還在中國內地維生素、草本及礦物補充劑市場首次登頂，意味著其在核心消費市場中的地位進一步穩固。

從品牌布局方面來看，Swisse深化“Swisse Mega Brand”戰略，通過主品牌與Swisse PLUS（高端營養）、Swisse Me（年輕群體）、Little Swisse（兒童營養）三大子品牌協同，精準覆蓋全年齡段消費需求。Swisse構建“線上全域+線下新零售”布局成效顯著，2025年，抖音渠道銷售額同比增長71.4%，成為品類教育與增長的核心引擎；線下新零售渠道亦實現29.7%的穩健增長。

嬰幼兒營養業務（BNC）則體現出“修復型增長”。在經歷行業調整與“新國標”切換后，2025年該板塊營收達到52.6億元，同比增長20%。其中，合生元在超高端嬰配粉市場的份額由13.3%提升至17.1%，并在年末進一步升至19.5%，顯示出渠道與品牌的協同效應持續釋放。

這主要是依托合生元長期在母乳活性成分領域的技術創新。公開信息顯示，合生元圍繞2'-巖藻糖基乳糖（2'-FL）及乳橋蛋白（LPN）形成系統化專利布局。同時，合生元嬰幼兒益生菌及營養補充品銷售實現轉正，同比增長2%，自主研發的短雙歧桿菌HH079獲專利授權，超金菌益生菌、小鼻舒益生菌、大灌籃兒童營養粉等新品的推出，更將消費者生命周期從嬰幼兒延伸至兒童成長期，打開品類增長新空間。

寵物營養業務（PNC）則代表“成長曲線”。2025年實現營收21.5億元，同比增長8.7%，三年復合增速超過12%。尤其是在高端寵物營養品領域，消費升級趨勢帶動相關品類實現更快增長。

三條曲線疊加之下，公司整體增長的穩定性與延展性明顯增強。

盈利與現金流：經營質量持續提升

如果說收入結構的變化代表“增長方式的轉變”，那么盈利能力的修復，則是這一轉變在財務層面的直接體現。

2025年，健合集團整體毛利率提升至62.4%，同比提升1.8個百分點。其中，成人營養與寵物營養業務毛利率分別提升2.9和5.6個百分點，反映出產品結構優化、高端品類占比提升以及渠道調整的綜合效果。

利潤端同步改善。經調整可比EBITDA達到20.51億元，同比增長5%；經調整可比凈利潤同比增長22.7%。在收入增長與毛利率提升的共同作用下，公司盈利能力呈現出趨勢性修復。

從經營質量角度看，現金流表現依舊穩健。全年經營活動現金流凈額為15.37億元，EBITDA現金轉化率達到88%，年末現金儲備超過17億元。與此同時，庫存周轉明顯改善，整體周轉天數由150天降至129天，反映出渠道動銷改善以及經營效率提升。

去杠桿進展超預期，財務結構顯著優化

本次年報另一核心亮點在于財務結構的改善。

截至2025年末，公司凈杠桿率降至3.45倍，明顯優于此前市場預期及管理層指引。同時，債務總額同比下降6.13億元，付息成本降至5.96%。

更關鍵的是債務結構的優化——人民幣低成本債務占比提升至82.2%，大幅降低匯率與利率風險。在強現金流支撐下，公司已進入“主動去杠桿”階段，而非被動修復，這對估值體系具有重要意義。

按照當前趨勢測算，公司未來數年EBITDA仍具備提升空間，而財務成本下降將進一步放大利潤彈性。對于港股市場而言，這類“基本面改善+財務優化”的標的，往往具備較強的重估潛力。

從十年轉型結果來看，健合集團已經完成從單一業務到多輪驅動的結構升級。而在2025年，隨著增長與財務同時改善，公司開始進入新的發展階段。在“經營周期向上”與“財務去杠桿”的雙重驅動下，其長期價值或正在逐步被市場重新認知。

*以上內容不構成投資建議，不代表刊登平臺之觀點，市場有風險，投資需謹慎，請獨立判斷和決策。