百濟神州TIGIT抗體項目折戟，盈利諾言能否兌現？

一記重錘再次砸向腫瘤免疫治療領域！繼羅氏、默沙東后，TIGIT領域賽道里再添一個宣告失敗的標桿性項目。

日前，百濟神州有限公司（下稱“百濟神州”，688235.SH）在官網宣布停止TIGIT抗體 Ociperlimab（歐司珀利單抗，BGB-A1217）作為肺癌潛在治療方法的臨床開發計劃。就這樣，百濟神州約21億元的研發費用“打水漂”。

此外，陪跑百濟神州11年的高瓴資本卻在公司高管宣布2025年即將賺錢之際選擇撤退，這一舉措意味深長。同時，也令市場質疑的是，百濟神州真能如其所說，在2025年實現經營利潤轉正？

01、TIGIT靶點大敗局

4月3日，百濟神州宣布終止TIGIT抗體Ociperlimab（歐司珀利單抗，BGB-A1217）作為肺癌潛在治療方法的臨床開發計劃。這一決定基于獨立數據監查委員會（IDMC）的無效性分析結果，該委員會認為正在進行的3期臨床試驗AdvanTIG-302難以達到總生存期的主要終點。

歐司珀利單抗是一款針對TIGIT靶點的在研人源化IgG1變體單克隆抗體，此前百濟神州曾探索其與PD-1抑制劑替雷利珠單抗聯合用于治療非小細胞肺癌（NSCLC）的療效。截至2024年上半年末，百濟神州已在該項目累計投入20.90億元。此次終止臨床開發計劃，意味著這些投入可能無法獲得預期回報，給公司帶來直接的財務損失。

百濟神州表示，將通過評估臨床項目，將資源集中在更具前景的候選藥物上。這意味著公司需要重新調整研發資源的分配，短期內可能會對其他項目的推進速度產生一定影響。此外，此次項目的失敗也可能影響公司在TIGIT靶點領域的進一步布局和投入。

消息公布后，百濟神州的股價在4月7日A股報收209元/股，跌幅為16.66%，總市值2927億元。這表明投資者對百濟神州終止該項目的決定較為敏感，短期內可能會對公司的市場估值產生負面影響。在全球范圍內，羅氏、默沙東等跨國藥企也在TIGIT靶點領域遭遇挫折，但吉利德科學、阿斯利康、葛蘭素史克等仍有相關藥物在研。

TIGIT靶點曾被視為繼PD-1/PD-L1之后腫瘤免疫治療的下一個潛力靶點，但此次百濟神州的項目終止，進一步凸顯了該靶點成藥的復雜性和不確定性。盡管如此，TIGIT靶點的成藥前景仍在吸引諸多跨國藥企布局。百濟神州的此次經歷，也提醒行業在研發過程中需更加注重臨床試驗設計和患者分層標準。

此外，TIGIT靶點藥物研發的失敗為行業帶來了深刻的教訓，同時也提供了寶貴的經驗。未來，企業在開發類似靶點藥物時，應更加注重靶點驗證的嚴謹性、臨床試驗設計的科學性以及資源分配的合理性。加強行業合作與數據共享，探索多樣化的聯合療法和適應癥選擇，將是推動TIGIT靶點藥物開發走向成功的關鍵。

02、11年陪跑暫告段落？

近期提及百濟神州，不得不提及陪跑公司11年的高瓴資本。

近日，百濟神州公告稱，高瓴旗下基金HHLR Fund及其一致行動人于2025年3月3日至2025年3月4日通過大宗交易方式合計減持公司境外流通股股份3224萬股。

減持后，HHLR Fund及其一致行動人持股數量從1.25億股減少至9280.57萬股，持股比例從8.97%減少至6.66%。若以百濟神州港股3月3日、3月4日的平均收盤價計算，高瓴套現金額約為50億港元。

當然，這并非高瓴資本首次減持百濟神州。

2024年12月，百濟神州曾公告，2023年6月8日至2024年12月2日期間，HHLR Fund及其一致行動人減持公司境外流通股股份2199.73萬股。據同花順數據顯示，這段時間百濟神州港股均價為111.35港元，若以此計算，高瓴套現金額約為24億港元，兩次減持合計套現超70億港元。

這一舉措首先是典型的“落袋為安”，百濟神州股價在2025年漲幅超42%，市值突破3200億元。此時減持既能鎖定豐厚回報，又規避了盈利兌現期的市場波動。

回溯高瓴資本陪跑百濟神州，從2014年領投百濟神州7500萬美元A輪融資開始，高瓴資本陪伴其穿越研發寒冬，參與八輪融資，累計注資超13億美元。百濟神州從北京中關村的實驗室走向納斯達克、港交所、科創板三地上市，成為首個實現中美歐三地同步臨床的本土藥企。

高瓴資本的減持背后更深層的邏輯是對行業周期的精準判斷。百濟神州的估值已充分反映其商業化能力，其核心產品澤布替尼2024年全球銷售額達188.59億元，占公司總營收的近70%。然而，隨著禮來三代BTK抑制劑的競爭加劇，澤布替尼的增長曲線逐漸進入平臺期，市場預期其未來增速將放緩。此時，高瓴資本選擇在價值峰值時重新配置資源，體現了其對行業周期的敏銳洞察。

此刻的百濟神州，正需在資本撤離后，仍需在研發投入與商業化效率間找到平衡，證明自己不僅是資本的杰作，更是市場的強者。

03、業績諾言能否兌現？

百濟神州在宣布項目折戟前不久，發布了2024年年報。數據顯示，公司2024年公司取得272.14億元營收，同比增長56.2%；凈利潤-49.78億元，同比減虧約26%。

近些年，百濟神州的營收的確是在不斷增長，但歸母凈利潤一直都是在持續虧損中。2017年至2024年期間，公司的虧損額分別為9.82億元、47.47億元、69.15億元、113.84億元、97.48億元、136.42億元、67.16億元和49.78億元。

8年時間，百濟神州的營業收入累計為697.87億元，歸母凈利潤累計虧損591.12億元。對于連年虧損的情況，公司表示大部分產品管線仍處于新藥研發階段，尚未形成銷售，研發支出金額較大。

不得不說，百濟神州是在上市藥企里研發投入算高的。2017年至2024年期間，公司的研發投入分別為20.17億元、45.97億元、65.88億元、89.43億元、95.38億元、111.52億元、128.13億元和142.33億元。累計投入的研發費用為698.81億元，且在科創板33家醫藥企業中，也是僅有的研發支出超過100億元。

盡管其研發效率有所提升，但持續的高研發投入可能會對盈利產生壓力。

百濟神州何時真正實現盈利？這也是市場一直所關心的。公司聯合創始人、董事長兼首席執行官歐雷強表示，“2025年對于百濟神州而言是一個關鍵的轉折點，我們預計今年在美國公認會計原則（GAAP）下實現經營利潤和經營性現金流為正，同時我們計劃啟用公司新英文名稱BeOne，并已在納斯達克啟用新股票代碼ONC。”

同時，百濟神州給出了自上市以來的首次財務指引，即2025年全年總收入指引為49億美元-53億美元，并預計2025年內實現GAAP經營利潤為正且經營活動產生現金流為正。全年經營利潤為正，即根據美國通用會計準則，公司預計將實現2025年營業收入大于營業成本與銷售費用、管理費用及研發費用之總和。

當前，百濟神州再融資空間已較為有限，未來資本運作空間不大。在持續燒錢模式下，公司亟需通過盈利補充資金，以支持其研發和市場拓展。盡管市場對其2025年實現盈利預期較為樂觀，但公司仍需面對諸多挑戰。

盡管百濟神州的研發管線豐富，但研發失敗的風險仍然存在。2024年，公司終止了TIGIT靶點藥物的臨床開發計劃，這一事件凸顯了研發過程中的不確定性。盡管公司有多個早期臨床項目，如BGB-43395和BGB-53038，聚焦肺癌、乳腺癌等適應癥，但這些項目的成功與否仍存在不確定性。

昔日，百濟神州以“立足昌平”為口號，而如今卻已經將注冊總部從開曼群島遷移至瑞士。遷至瑞士，貴公司將可優化全球稅負，其中通過瑞士主體向中國子公司收取專利授權費（稅率約8.5%），低于中國高新技術企業15%的所得稅率。

由此，百濟神州的全球化布局（如遷址瑞士、建設美國生產基地等）被質疑為應對中美博弈的防御性布局，但這種模式可能依賴于全球化紅利的延續，一旦中美關系惡化或中國研發成本上升，其套利空間將急劇收縮。

如此一來，百濟神州能否2025年實現GAAP經營利潤轉正？市場還需關注其在面對諸多挑戰時的實際表現。