錢大媽IPO赴港“賣菜”：資不抵債、營收增長遇阻力

以“不賣隔夜肉”為口號的錢大媽國際控股有限公司（以下簡稱“錢大媽”）于1月12日正式向港交所遞交招股說明書，擬主板掛牌上市。

據灼識咨詢報告，中國社區生鮮連鎖行業經歷了快速的發展，市場規模由2019年2,406億元增長至2024年的6,162億元，年均復合增長率達到20.7%，預測將在未來5年以15.5%的年均復合增長率繼續增長，在2029年達到人民幣12,664億元。

錢大媽招股書援引灼識咨詢數據顯示，2024年中國社區生鮮連鎖市場規模達1.7萬億元，前五大參與者合計市場份額僅7.3%，作為“龍頭”的錢大媽，以生鮮產品GMV計算的市場份額為2.2%。錢大媽的“折扣日清”模式是其最引以為傲的賣點。根據招股書，該公司首創“折扣日清”銷售模式，嚴格踐行“不賣隔夜肉”標準并應用于所有生鮮產品供應。作為國內最大的社區生鮮連鎖企業，錢大媽憑借高效的運營模式，迅速在市場中占據一席之地。

年營收過百億，負債率高達197%

招股書披露，截至2025年9月30日，錢大媽在全國擁有2938家門店，擁有1754名加盟商，形成了龐大的社區銷售網絡。公司的主營業務涵蓋動物蛋白（豬肉、肉禽蛋、水產品）、蔬果以及冷藏加工食品三大類，按2024年生鮮產品GMV計，錢大媽是華南地區小區生鮮零售市場的絕對領導者，GMV約為人民幣98億元，是第二名的2.8倍。

根據招股書數據，錢大媽在2024年實現了148億元的GMV（商品交易總額），但營收增長卻陷入停滯。2023年錢大媽營收117.44億元，2024年微增至117.88億元，同比僅增長0.4%；2025年前三季度營收為83.59億元，較上年同期的87.3億元下降4.2%。

更為刺眼的是凈利潤的“斷崖式下跌”。2023年至2024年，錢大媽分別實現凈利潤1.69億元和2.88億元，盈利實現大幅增長，但2025年前三季度卻突然由盈轉虧，凈虧損額為2.88億元。對于凈利潤的波動，錢大媽在招股書中解釋稱，主要源于可換股可贖回優先股公允價值變動及股份支付費用等因素的影響。若用非香港財務報告準則來計量，2025年前三季度，公司經調整凈利潤為2.15億元。

（圖片來源：公司招股書）

此外，公司凈利率方面也同樣出現波動。2023年、2024年凈利率分別為1.4%和2.4%，而2025年前三季度，凈利率驟降至-3.4%，同比下降6個百分點。這一數據意味著，錢大媽每賣出100元商品，不僅賺不到錢，還會虧損3.4元，陷入“賣得越多、虧得越多”的惡性循環。

與此同時，錢大媽的資產負債表表現更令人擔憂。招股書披露，截至2025年9月30日，錢大媽資產總額僅17.95億元，負債總額卻高達35.29億元，資產負債率飆升至197%。這意味著，錢大媽的流動資產不足以覆蓋流動負債，短期償債能力嚴重不足，隨時可能面臨資金鏈斷裂的風險。

其中，截至2025年9月30日，公司流動負債凈額高達17.16億元，雖然較2024年底的25.5億元有所減少，但這主要依賴股權融資而非業務造血。負債凈額從2024年底的24.51億元降至2025年9月的17.34億元，同樣主要源于增發股份。

（圖片來源：公司招股書）

高度依賴加盟商，食品安全存隱患

錢大媽的核心商業模式，是依靠“加盟模式+日清折扣”快速擴張。公司首創的“日清模式”——每晚19:00打9折，每半小時降一折，23:30后免費贈送。

加盟模式是錢大媽擴張的“加速器”，截至2025年9月30日，錢大媽共有2938家門店，其中加盟店2898家，占比高達98.6%，自營店僅40家。如此高的加盟比例，意味著錢大媽對門店的管控能力極弱，品控、服務質量難以統一。部分加盟門店為降低成本，可能在進貨渠道、存儲條件等方面“打折扣”，而錢大媽總部難以實現全流程監管，長期來看將侵蝕其“新鮮”的品牌根基。

在此背景下，錢大媽的食品安全問題已敲響警鐘。公開數據顯示，2023年，廣州市市場監督管理局公布安全抽檢信息，其中有4批次涉及錢大媽公司，其中紅頭香蔥、菠菜、鱸魚等4批次產品農殘、獸殘超標。

另一方面，錢大媽區域布局出現嚴重失衡，進一步限制了其增長空間。截至2025年9月30日，錢大媽2938家門店中，2014家集中在華南市場，占比68.6%，貢獻了65.9%的收入。按2024年生鮮產品GMV計，錢大媽在華南地區GMV達98億元，是第二名的2.8倍。公司根據華南地區的成熟布局為標桿，戰略性地將覆蓋范圍拓展至華東、華中及西南等區域市場。

（圖片來源：公司招股書）

更嚴峻的是跨界競爭。近年來，社區團購的低價沖擊、前置倉模式的效率碾壓、傳統商超的渠道下沉，讓錢大媽的生存空間不斷被擠壓。盒馬、美團買菜通過即時配送搶占線上流量；抖音、淘寶等平臺則借助直播帶貨、達人合作，分流了大量年輕消費群體。在這場全方位的競爭中，錢大媽的“日清模式”已不再具備獨特優勢，反而因模式固化陷入被動。

從毛利率水平來看，2023年錢大媽毛利率僅9.8%，2024年微升至10.2%，2025年前三季度提升至11.3%，但更嚴重的是“免費贈送”條款直接侵蝕利潤。招股書顯示，錢大媽2024年產品銷售收入占總營收97.5%，特許權使用費僅占1.4%，說明盈利基本來自生鮮差價，而非品牌溢價。

圖片來源：公司招股書

數字化滯后，線上布局遠遜同行

在網紅經濟、直播電商席卷零售業的當下，數字化能力已成為生鮮品牌的核心競爭力。但錢大媽顯然未能跟上行業節奏，線上渠道布局緩慢、數字化營銷能力薄弱，錯失了流量紅利，進一步拉大了與競爭對手的差距。

線上營收占比低是錢大媽的明顯短板。錢大媽雖構建了“小程序+APP+第三方外賣平臺”的O2O模式，亦建立了在線銷售渠道。翻看招股書中未有具體披露公司線上渠道銷售收入情況，但2025年前三季度公司其他收入占比僅0.9%，其中包括線上銷售渠道的日雜百貨，及向加盟商銷售的用于門店運營的包裝材料及耗材。可見，錢大媽在數字化轉型上明顯滯后。

目前來看，錢大媽的數字化營銷仍停留在初級階段，在網紅經濟浪潮中遠遠“掉隊”。當前，生鮮品牌普遍通過直播帶貨、達人合作、社群運營等方式獲取流量。抖音上，盒馬、叮咚買菜的直播場次頻繁。

從華南社區的小眾品牌，到門店近3000家的行業龍頭，錢大媽憑借“不賣隔夜肉”的差異化定位和加盟模式的快速擴張，一度成為社區生鮮賽道的“明星企業”。但當擴張的紅利耗盡，行業的痛點、模式的缺陷、財務的風險逐一暴露，錢大媽的神話開始褪色。

赴港IPO或許能為錢大媽帶來一筆急需的資金，緩解短期的現金流壓力，但這并不能解決其核心問題：加盟模式的品控難題、區域布局的失衡、數字化能力的滯后、盈利能力的脆弱。在生鮮零售行業競爭日益激烈、網紅經濟和直播電商重塑行業格局的當下，錢大媽若不能及時調整戰略，補齊短板，即便成功上市，也可能陷入“上市即破發”“融資難續命”的困境。

“不賣隔夜肉”的承諾，考驗的是供應鏈的效率和門店的運營能力；而一家企業的可持續發展，考驗的是商業模式的韌性、盈利能力的穩定性和應對變化的敏捷性，錢大媽的IPO之路，仍需持續觀察。（《理財周刊-財事匯》出品）