天康制藥IPO：凈利“腰斬”，回款比例僅15%，獲2340萬意外財，研發構成異于同行

在2025年的北交所上市潮中，天康制藥股份有限公司的登場顯得頗為耐人尋味。

作為老牌上市公司天康生物(002100.SZ)分拆上市的“嫡長子”，它不僅承載著母公司資產重估的期望，更試圖在動保行業最為凜冽的寒冬中講述一個關于“高成長”的故事。

然而，剝離掉招股書中那些宏大的戰略敘事，深入到數百頁的問詢函回復與財務明細的顆粒度時，呈現出的卻是一幅充滿矛盾的圖景：在下游養殖客戶集體“縮表”的時刻，上游疫苗廠商卻在進行“反重力”的產能擴張；在主營業務造血能力因價格戰而甚至失血的關口，一筆精準的非經常性損益卻神奇地托舉了利潤曲線。

01

重資產投資博弈

經營杠桿懸劍

翻開天康制藥的資產負債表，最令人心驚肉跳的并非負債率的波動，而是固定資產欄目下那條陡峭上升的曲線，其核心震源來自“蘇州基地動物疫苗研發生產新建項目”。

根據二輪問詢回復披露的數據，2024年下半年，該基地的大規模轉固導致固定資產賬面價值激增，直接引爆了折舊成本的炸彈。

數據顯示，僅2025年上半年，天康制藥固定資產折舊額就高達8496.35萬元，其中蘇州基地單獨貢獻了3499.38萬元的折舊壓力，并且公司坦承：“蘇州基地轉固使得本期新增折舊費用……短期內無法較快產生效益”。

這一數據的意外之處在于，它發生在一個行業需求極度疲軟的時間窗口。

若這一資本開支行為置于產業周期的宏觀背景下審視，才能理解其中的風險敞口。2023年至2025年，中國生豬養殖行業正處于最為慘烈的“去產能”與“反內卷”階段。

下游的核心客戶群——包括牧原股份、溫氏股份、新希望等巨頭，無一不在通過嚴控資本開支、降低存欄密度來熬過漫長的虧損周期。

然而，作為上游供應商的天康制藥，卻選擇在此時投產一個不僅產能巨大且折舊負擔極重的項目。

本來，天康制藥布病疫苗現有產能1.5億頭份，報告期內該產品的產能利用率分別只有 36.02%、 43.72%、44.44%、34.61%，整體產能利用率較低，2025年上半年，主要產品滅活疫苗、活疫苗的產能利用率進一步下降。

這種“逆周期擴張”在戰略上或許可以解釋為“彎道超車”的布局，但在財務模型上，它直接導致了公司經營杠桿的急劇升高。

經營杠桿的升高意味著企業利潤對銷量的敏感度被指數級放大。

在固定資產折舊大幅攀升的背景下，一旦營收端出現微小的波動，凈利潤就可能出現斷崖式下跌。

事實也驗證了這一推演：2025年1-6月，天康制藥的營收同比微跌1.24%，這本應是一個溫和的調整信號，但結合其毛利率從2022年的63.83%一路下滑至2024年的61.56%，再到2025年1-9月的60.3%來看，單位產品的盈利能力正在被高昂的制造費用迅速侵蝕。

蘇州基地的投產，實質上是給公司裝上了一個“不成功便成仁”的加速器——如果未來2年行業需求不能報復性反彈，這座現代化的工廠將極有可能從“利潤引擎”淪為吞噬現金流的“資產黑洞”。

02

茂興生物慷慨解囊

2340萬精準救援

如果說資產端的風險是顯性的，那么利潤表上的操作則顯得更為隱秘而精巧。2025年上半年，在營收下滑的逆風局中，天康制藥竟然交出了一份歸母凈利潤逆勢增長9.76%(達到1.05億元)的答卷。

這種營收增速與利潤增速背離的“剪刀差”，在財務分析中往往是需要高度警惕的異常信號。

深入拆解其利潤構成，我們發現，真正支撐起這份業績增長的，并非來自疫苗銷售的主業利潤，而是源于一筆高達2340.87萬元的營業外收入——這一數字在去年同期僅為區區45.28萬元。

這筆“從天而降”的巨款，在二輪問詢回復的第14-18頁被揭開了面紗。其核心來源是公司與供應商“茂興生物科技有限公司”達成的一項關于豬瘟E2疫苗技術授權費的豁免協議。

根據原合同，當產品毛利超過50%，天康制藥需按銷售額的10%支付技術使用費。然而，在2025年3月的IPO申報的關鍵沖刺期，雙方突然簽署了一份《補充協議》，將技術使用費比例直接“腰斬”至5%，且具有追溯力——即豁免了此前已計提但未支付的費用。

這一商業行為的邏輯充滿了疑點。在正常的商業博弈中，技術授權方通常處于強勢地位，尤其是在該疫苗產品已經商業化并產生穩定現金流的階段。

茂興生物為何愿意在天康制藥上市前夕，白白放棄高達1029.26萬元的產品銷售提成差額以及1021.70萬元的再授權費用？

這筆總計超過2000萬元的損益沖回，雖然在會計準則上通過了審計師的核查，被認定為“偶發性交易”，但其時間點的精準性，恰好覆蓋了蘇州基地折舊帶來的利潤缺口，讓人不得不懷疑這是否是一次精心設計的“財務洗澡”。

如果剔除這筆非經常性損益，公司扣非后的歸母凈利潤實際上同比下滑了7.12%，這才是天康制藥真實的盈利面貌。

03

政采紅利退潮

匯款比例不足15%

天康制藥的營收結構正在經歷一場痛苦的“換血”。長期以來，作為國家定點生產企業，政府采購(政采苗)一直是其業績的壓艙石。

然而，隨著國家“先打后補”政策的全面推行，政采市場的紅利正在肉眼可見地消退。

招股書數據顯示，公司的政采收入占比已從2022年的56.42%一路下滑至2024年的49.38%。

更致命的是價格體系的崩塌——以核心單品口蹄疫疫苗為例，其政采模式的平均單價已從2022年的約7288元/萬毫升，斷崖式下跌至2025年H1的5827元/萬毫升。

這表明，政府市場已經不再是一個可以躺著賺錢的“溫床”，而變成了一個比拼成本極致的“紅?！?。

為了對沖政采業務的萎縮，天康制藥不得不將戰略重心轉向大型養殖集團直銷客戶。然而，這條轉型之路同樣布滿荊棘。

直銷模式雖然看似面對的是市場化程度更高的客戶，但在當前養殖業巨頭普遍虧損的背景下，這些大客戶擁有著極強的議價能力。

最典型的案例莫過于牧原股份——在2023-2024年，牧原曾迅速躥升為公司第一大客戶，但在2025年上半年，天康對牧原的銷售金額卻同比暴跌了72.19%。

問詢回復中關于這一暴跌的解釋揭示了殘酷的商業真相：除了客戶防疫策略的調整外，“原有合作產品價格下降”是核心原因。

為了維系與這些巨頭的合作，天康制藥不得不大幅讓利，導致直銷模式的毛利率從2022年的70.41%大幅下滑至2024年的58.22%。

這陷入了一個經典的“囚徒困境”：不降價就會丟掉市場份額，降價則會犧牲利潤率。這種“以價換量”的策略在2025年上半年甚至失效了，出現了量價齊跌的局面。

耐人尋味的是，公司存在大量“經銷商同時也是推廣服務商”的情況。邏輯上，經銷商買斷產品后應自行負責銷售，但公司卻向其支付額外的“推廣服務費”。這在財務實質上可能是面對市場變化開展的一種變相的銷售折讓或渠道返利。

并且報告期末，天康制藥應收賬款余額4.82億元，其中政采客戶占比72.32%，直銷、經銷客戶逾期金額為4280.79萬元。截至2025年8月末應收賬款的回款比例僅為14.92%。

這充分說明，在行業下行周期中，作為上游供應商的天康制藥，其護城河并沒有想象中那么深，面對下游巨頭的成本收縮，它幾乎沒有太多的還手之力。

04

外部依賴占比大

自主研發待進步

作為一家擬上市的生物制藥企業，“科創屬性”本應是其估值溢價的核心支撐。天康制藥在招股書中不遺余力地展示其擁有的28項新獸藥證書，試圖打造一個技術驅動型的生物科技公司形象。

然而，抽絲剝繭地分析其研發模式時，卻發現其技術底座存在嚴重的“外部依賴癥”。截至2025年6月，公司持有的新獸藥證書中，通過合作研發取得的占比高達46.43%，技術引進占比28.57%，而完全自主研發的比例僅為25%。

這種依賴性在核心大單品上表現得尤為明顯。無論是口蹄疫疫苗還是禽流感疫苗，其核心毒株和技術路線主要來源于蘭州獸醫研究所、哈爾濱獸醫研究所等“國家隊”科研機構。

雖然公司辯稱這是行業慣例，但在監管層反復追問的“技術獨立性”問題面前，這種解釋顯得頗為蒼白。

在這些合作中，天康制藥往往扮演的是“中試與產業化”的角色，即負責將實驗室成果轉化為工業產品，而非源頭創新的主導者。這意味著，公司更像是一個高端的CRO/CMO(代工/生產)公司”，而非擁有基礎科研能力的“創新藥企”。

天康制藥的回復承認了“技術引進模式下...生產技術未公開，在轉讓方指導下生產”。這表明公司在核心大單品上可能只是一個“高級制造車間”。

此外，公司雖然在2024年錄得高達14.88%的研發費用率，這一數字遠超行業約10%平均水平，但需要警惕其中的“水分”。

結合蘇州基地轉固事件，研發費用中相當一部分極有可能是研發大樓和昂貴設備的折舊攤銷，而非真正用于招募頂尖科學家或進行底層技術探索的資金。

這一推斷并非沒有根據。2022-2024年天康制藥折舊攤銷在研發費用中的占比平均約為30%。反觀可比公司折舊攤銷在研發費用中的占比，生物科技的占比不到20%，瑞普生物占比約為15%，科前生物約為10%左右，普萊柯約為20%，申聯生物約為20%，永順生物約為18%。

這種由重資產帶來的“被動式高研發投入”，與真正的技術創新驅動有著本質的區別。

如果剝離掉這些硬件折舊，其實際用于軟性研發的投入強度或許并沒有報表上看起來那么美。

結語

透過招股書與問詢回復的層層迷霧，可見天康制藥并非一家具備高成長性、高技術壁壘的“生物科技”公司，而更像是一家深陷豬周期泥潭、依賴重資產投入、在紅海市場中艱難搏殺的“高端制造業”企業。

其面臨的挑戰是全方位的：資產端的高折舊壓力、利潤端的非經常性損益依賴、渠道端的價格戰絞殺以及技術端的外部依賴。

對于二級市場的投資者而言，這意味著對天康制藥的估值邏輯需要進行根本性的重構。