300億并購告吹后，默沙東的錢要往哪花？

編者按：2026，制藥巨頭的命運拐點

一場前所未有的風暴正在全球制藥行業的版圖上積聚——2026年“專利懸崖”高峰。

僅在這一年，全球將有超過30種重磅藥物失去專利保護，涉及市場價值高達千億美元。這意味著，強生、輝瑞、默克等跨國藥企巨頭 們正站在一個決定未來十年命運的臨界點上。

這不是簡單的周期性挑戰，而是一場對核心商業模式的根本性拷問。過去數十年，依靠“專利壁壘-市場獨占-超額利潤-研發投入”的經典循環，巨頭們構建了令人矚目的商業版圖。

然而，當“專利保護傘”如期收起，仿制藥的“海嘯”將無情沖刷其最豐厚的利潤池。這不僅是收入曲線的陡然下墜，更是對企業戰略遠見、管線韌性、以及生態位重塑能力的終極壓力測試。

本系列報道，將深入這場風暴的中心。我們將以2026年為軸心，穿透財務數據的表象，探尋跨國藥企巨頭們如何布局下一個時代，探析巨頭們的管線賭注與并購邏輯，解讀其平臺化轉型的成敗案例， 中國如何從“關鍵市場”演變為“全球戰略支點”？

近日據《華爾街日報》報道，默沙東已終止關于收購抗癌藥研發企業Revolution Medicines的相關磋商，雙方因未能就收購價格達成共識，商談就此擱置。

Revolution Medicines的市值也從227億美元下滑到了188億美元，縮水約17%。

2026年1月初，《金融時報》曾披露，該筆交易估值約280億至320億美元，這場未竟的百億級別收購，如同一面棱鏡，折射出跨國藥企在創新、資本與時間三重壓力下的戰略抉擇。

在第44屆摩根大通醫療健康年會（JPM大會）上，默沙東董事長兼首席執行官羅布·戴維斯指出，自2021年以來，默沙東已在業務拓展方面投入超過600億美元，形成了在治療領域和模式上高度多樣化的管線，這種多樣性可能是默沙東歷史上前所未有的。

基于這些新增長驅動力的成功，預計所帶來的商業機會將超過Keytruda峰值銷售額的兩倍。

即便如此，羅布·戴維斯表示業務拓展仍然尚未完成。

手握重金、管線需求緊迫的默沙東，下一筆重磅交易將指向何處？如今，默沙東的“購物清單”優先級已逐漸分明：

● 短期內，ADC等能快速與K藥形成戰力、商業化路徑清晰的資產是“壓艙石”；

● 中長期，自免、呼吸等千億美元級別的廣闊市場是構建新支柱的“主戰場”；

● 而像細胞基因療法等更前沿的領域，能否成為下一個十年爆發的“種子”，當前仍未可知。

01.

看上了“太完美”的資產

默沙東對Revolution Medicines的“鐘情”，始于一個曾被認為“難以成藥”的靶點——RAS。

RAS突變是最常見的癌癥突變之一，主要包括KRAS、NRAS、HRAS三種類型，約20%-30%癌癥與這些突變相關，包括高致死率的胰腺癌、肺癌和結直腸癌，但由于缺乏傳統藥物結合口袋，RAS長期以來被認為“不可成藥”。

近年來，針對RAS靶點的藥物開發屢屢碰壁，而Revolution Medicines憑借創新的RAS(ON)抑制劑平臺，正在試圖撬開這扇大門。

Revolution Medicines的核心資產Daraxonrasib屬于pan-RAS抑制劑（泛RAS抑制劑），直接靶向處于激活狀態的RAS蛋白，從源頭上阻斷致癌信號。

一個能同時對付多個常見癌種的廣譜武器，其市場潛力如同等待開采的金礦。行業研究甚至預測，在Daraxonrasib的帶動下，到2035年，僅胰腺癌治療藥物市場的規模就可能膨脹十倍，超過30億美元。

對于任何一家尋求腫瘤領域領導地位的公司而言，這似乎都是一塊無法忽視的戰略要地。

更吸引人的是，Revolution Medicines的核心資產Daraxonrasib已非常接近終點線。

Daraxonrasib不僅已進入全球四項三期臨床試驗，覆蓋胰腺癌和非小細胞肺癌等關鍵適應癥，更獲得了美國FDA授予的“快速審評資格”和胰腺癌適應癥的“局長優先審評，意味著審評過程可能大大提速。

更令人振奮的是早期數據。一項臨床研究顯示，在37名攜帶RAS突變的胰腺導管腺癌患者中，Daraxonrasib作為二線治療展現了顯著活性，其中KRAS G12X突變患者的6個月生存率高達100%。基于這些積極結果，該藥物于2025年6月獲得了FDA的突破性療法認定。

對于買家而言，這相當于購買一棟主體已竣工、內部裝修也已幾乎能看到樣板間的豪宅，確定性遠高于一片有待開發的荒地。

然而真正讓默沙東心跳加速的，或許是Revolution Medicines兩款產品與K藥聯用的潛力。

默沙東的“藥王”Keytruda（K藥）核心專利將于2028年到期，就如同懸在頭頂的達摩克利斯之劍，尋找能與K藥協同、延長其生命周期的“最佳聯用搭檔”，是當前默沙東最緊迫的戰略任務之一。

Revolution Medicines的管線恰好展開了這樣一幅畫卷——研究數據顯示，Daraxonrasib與K藥聯用在非小細胞肺癌患者中展現出強大合力：在腫瘤比例評分（TPS）≥50%的患者中，客觀緩解率（ORR）達86%，疾病控制率（DCR）為100%。

更令人矚目的是，Revolution Medicines的另一款在研的KRAS G12C選擇性抑制劑elironrasib，與K藥聯用在特定肺癌患者群體中實現了100%的客觀緩解率和疾病控制率。

這不僅僅是簡單的藥物疊加，更像是為K藥在未來戰場開辟新陣地的潛在王牌組合。對于默沙東而言，收購Revolution不僅意味著獲得一款重磅新藥，更意味著為自己的“現金牛”注入新的生命力。

如此完美的資產，為何交易會破裂？故事的另一面是買方和賣方之間的心態落差。

默沙東的焦慮有目共睹——正為K藥核心專利到期做準備，同時HPV疫苗佳達修的銷售額也有所下降。為此，默沙東正通過內部研發和外部引進搭建豐富的產品管線，目標到2030年代初期創造約500億美元的收入，到2030年代中期增加至700億美元。

而且默沙東的預算并非無限——羅布·戴維斯曾表示，他們正在尋找價值10億至150億美元的交易，如果合適的目標出現，交易金額也會更高。

相比之下，Revolution Medicines卻顯得“不慌不忙”。在2026年初的JPM大會上，當被問及并購傳聞時，其首席執行官Mark Goldsmith明確表示：“我們的目標是打造一家極具影響力的企業，目前公司發展態勢良好。”

一邊是面對倒計時、必須在有限時間內找到“未來希望”的跨國巨頭；另一邊是握有富礦、相信自己能獨立發展的創新藥企。這一落差似乎為收購的價格問題埋下了伏筆。

不過本次終止收購磋商并非意味著默沙東不再關注Revolution Medicines，據報道，后續兩家企業仍有重啟磋商的可能性，或者有其他競購方參與角逐。

02.

默沙東的“購物車”里還能裝什么？

并購Revolution未果并未改變默沙東必須繼續“買買買”的戰略現實。

默沙東已在業務拓展方面投入超600億美元，羅布·戴維斯指出，在2030年代中期700億美元收入的目標中，核心支撐將來10個關鍵項目，預計將貢獻其中約70%的收入（即約490億美元），且均具備成為重磅藥物的潛力，各自收入規模有望達到數十億美元。

“這些藥物幾乎均為同類首創分子，其中4個已上市或擁有積極的III期臨床試驗數據，其余項目預計在未來12至18個月內獲得重要的III期數據。值得一提的是，其中兩個項目已獲得FDA的國家優先審評券（CNPV）。”

默沙東的仍會延續業務拓展這一主線，具體來看，在有限的時間和資金下，默沙東可能會優先選擇那些能與K藥快速協同、技術更成熟、能更快貢獻營收的資產，以解燃眉之急。同時構建K藥之外的新增長支柱。

■ 穩固王座，為K藥尋找“左膀右臂”

為K藥構建壁壘這條路并非總是坦途，2024年12月，默沙東宣布停止開發TIGIT單抗vibostolimab和LAG-3單抗favezelimab，這兩個曾被寄予厚望、計劃與K藥聯用的項目在三期臨床中折戟。在此之前，羅氏的同類TIGIT藥物也宣告失敗。

TIGIT的受挫，讓默沙東對ADC（抗體偶聯藥物）的押注顯得更加“義無反顧”，這似乎已成為其應對專利懸崖最核心、最直接的戰略部署。

默沙東首席執行官戴維斯甚至將旗下TROP2 ADC構想為一款“委以重任（work horse）的藥物。

據梳理，默沙東曾與科倫博泰多次合作，總交易金額超110億美元，引入了包括明星產品TROP2 ADC蘆康沙妥珠單抗在內的多款ADC資產（當前部分項目已終止），戴維斯對合作獲得的中國數據給出了“極具說服力和差異化”的評價。

默沙東與第一三共高達220億美元的合作，則為其帶來了分別靶向HER3、B7-H3和CDH6的三款ADC，進一步豐富了彈藥庫，另外還以2.08億美元收購了ADC初創公司Abceutics。

據了解，目前多個“K藥+ADC”的聯合方案已進入全球三期臨床，一場圍繞ADC的全面戰爭已經打響。

除了ADC，默沙東也在其他新興的免疫治療形態上落子。

例如，引進禮新醫藥的PD-1/VEGF雙抗LM-299，以應對來自康方生物同類產品的競爭。以及通過收購Harpoon Therapeutics，默沙東獲得了T細胞銜接器（TCE）技術平臺，專注于開發靶向DLL3等新靶點藥物，意在攻克小細胞肺癌等治療選擇有限的棘手癌種。

這些布局，或許都可以幫助K藥構建一個多層次、立體化的聯用生態。

但是僅靠K藥和它的盟友，可能還不足以支撐默沙東的未來，所以構建全新的收入支柱也已成為默沙東BD的另一條主線，其重點方向非常也明確：腫瘤學、心血管代謝（心肺相關）和免疫學。

■ 免疫學（自免）：沉默的第二大市場

自身免疫性疾病是全球僅次于腫瘤的第二大醫藥市場，沙利文數據預測，2030年全球市場規模預計達1760億美元。中國市場的潛力尤其巨大，目前規模僅為腫瘤市場的8%，遠低于全球64.5%的比例，被視為未來重要的增長極。

默沙東在此領域已是活躍的買家：2023年，以108億美元收購Prometheus Biosciences，獲得靶向TL1A的藥物，主攻潰瘍性結腸炎和克羅恩病等；更早之前，2021年以18.5億美元收購Pandion，帶來了調節性T細胞（Tregs）療法和PD-1激動劑等新型自免療法。

根據相關分析，自免領域的研發正朝著廣泛適應癥覆蓋和深耕IBD等核心方向演進。未來，諸如重建免疫耐受等前沿療法，是否能會成為默沙東繼續掃貨的目標，進而與默沙東免疫學戰略實現深度協同，或值得持續關注。

■ 呼吸領域：百億美元入場后的深耕

2025年，默沙東以100億美元收購Verona Pharma，正式高調進軍呼吸疾病領域，獲得了首創的慢阻肺（COPD）藥物Ohtuvayre（恩司芬群）。這不僅僅是一次簡單的收購，一定程度上也代表默沙東在腫瘤之外開辟重要戰場的決心。

呼吸領域競爭激烈，PDE3/4抑制劑之后，針對2型炎癥通路的生物制劑可能是下一片熱土，IL-4Rα、IL-5等靶點的單抗藥物已展現出潛力；此外，處于炎癥級聯反應上游的TSLP靶點也備受關注，安進/阿斯利康合作開發的藥物已獲FDA突破性療法認定。

默沙東既然已重金入場，后續是否會繼續圍繞COPD、哮喘等大適應癥和熱門靶點，通過BD進一步鞏固和擴大在呼吸領域的版圖，或許同樣值得關注。

■ 細胞與基因療法（CGT）：未來“戰略儲備”？

體內CAR-T等細胞基因療法，因其有望實現“現貨型”、低成本、普惠性的治療，正吸引包括吉利德、阿斯利康、艾伯維等眾多MNC爭相布局。然而，從默沙東當前的行動軌跡看，CGT似乎尚未成為其迫切的優先項。

一個關鍵原因或許是協同性，動脈網查詢目前資料，尚未發現細胞基因療法能與K藥聯用并顯著增強療效的明確臨床證據。

因此對于需要快速填補2028年之后收入缺口的默沙東而言，CGT可能更像是一項需要長期培育、為更遙遠未來準備的“戰略儲備”，而非能解近渴的“及時雨”。但這片代表行業終極夢想的疆域，沒有任何巨頭會完全忽視。

*封面來源：神筆PRO

專題推薦

聲明：動脈新醫藥所刊載內容之知識產權為動脈新醫藥及相關權利人專屬所有或持有。未經許可，禁止進行轉載、摘編、復制及建立鏡像等任何使用。文中如果涉及企業信息和數據，均由受訪者向分析師提供并確認。