河南嘉晨智能IPO！二股東是第一大客戶，“迪鏈”應收賬款攀升

河南嘉晨智能控制股份有限公司（簡稱“嘉晨智能”）將于2026年2月12日接受北交所上市委員會審議，擬發行1800萬股募集2.6億元，用于生產基地和研發中心建設。

《摩斯IPO》注意到，嘉晨智能第二大股東杭叉集團同時為第一大客戶，關聯銷售占比持續超40%，若IPO成功將獲逾25%投資收益，且關聯交易管理曾現超額未審議、監事未回避等內控漏洞。

嘉晨智能客戶集中度風險突出，客戶覆蓋杭叉集團、比亞迪等頭部企業。前五大客戶收入占比超80%。2024年公司應收賬款激增113%，比亞迪欠款占比近50%。此外，公司與核心供應商颯派集團簽有對賭協議，采購未達標需支付補償金，經營靈活性受限。

報告期內產能利用率由110%降至82%，近兩成產能閑置仍募資擴產，擴產合理性存疑。同時，公司盈利依賴政府補助，核心產品毛利率三年下滑近5個百分點，募資額較科創板申報縮水近半，資金規劃嚴謹性受質疑。

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1二股東是第一大客戶，IPO成功或將受益超25%

嘉晨智能是一家工業自動化控制領域的企業，主要從事電氣控制系統產品研發、生產和銷售，通過提供電機驅動控制系統、整機控制系統和車聯網產品及應用等，實現對工業車輛、工程機械及移動機器人等設備的智能化控制與管理。

近年來，隨著環保政策趨嚴與技術進步，工業車輛的電動化滲透率持續提升。嘉晨智能作為核心零部件供應商，搭乘了這一行業東風。

據招股書，2022年至2025年上半年，嘉晨智能營收分別為3.36億元、3.76億元和3.82億元、1.91億元，歸母凈利潤分別為5662.30萬元、4927.49萬元和5737.47萬元、3082.72萬元，整體呈現穩定增長態勢，但2024年及2025年上半年增速有所放緩。2024年營收同比增速已大幅放緩至約1.6%，相較于2023年12%左右的同比增幅，增長動力正在減弱。

而嘉晨智能的核心業務電機驅動控制系統毛利率持續下滑也恰恰說明了增長動力正在減弱的原因。2022年至2024年，電機驅動控制系統分別實現收入2.48億元、2.71億元、2.79億元，占營收七成以上，但該產品毛利率連續下滑，該產品的毛利率從2022年的27.88%，降至2023年的26.21%，并進一步滑落至2024年的23.10%，三年間累計下滑近5個百分點。這一下滑趨勢直接拖累了嘉晨智能的綜合毛利率，2022年至2024年，嘉晨智能綜合毛利率分別為29.73%、28.42% 和 26.70%。

除了主營業務盈利能力承壓，嘉晨智能盈利的“質量”也存在隱憂。2022年至2025年，嘉晨智能計入當期損益的政府補助金額分別為742.24萬元、695.01萬元和635.69萬元，占利潤總額的比例分別達到11.5%、12.7% 和 10.3%。盡管占比未構成絕對依賴，但持續的、較大規模的政府補助，在一定程度上“修飾”了嘉晨智能的內生盈利能力。一旦未來產業政策支持力度減弱，這部分收益的消失將對凈利潤產生直接影響。

與此同時，嘉晨智能的運營效率與財務穩健性也亮起了警示燈。2022年至2025年上半年，嘉晨智能應收賬款賬面價值分別為 5011.34萬元、4572.63萬元、9756.38萬元和12982.58萬元，占各期末流動資產的比例分別為 19.51%、14.77%、25.71%和 33.79%。而2024年末，公司應收賬款賬面價值從2023年末的4572.63萬元飆升至9756.38萬元，增幅高達113.36% 。同期營業收入同比僅增長1.6%。

與之相對應，嘉晨智能應收賬款周轉天數逐年增加，周轉天數從2023年的61.24天惡化至2024年的99.28天，2025年三季度進一步攀升至142天。應收賬款不僅大量占用營運資金，增加資金成本，更隱藏著潛在的壞賬風險。

2024年末，受國際貿易環境影響，下游出口業務占比較高的杭叉集團、安徽合力等核心客戶加大出口備貨，從而在四季度集中向嘉晨智能采購。這部分收入雖已確認，但對應的信用期尚未屆滿，形成跨期應收賬款 。

此外，2024年，嘉晨智能重點開拓的客戶比亞迪取得顯著進展，當年對比亞迪銷售收入增加。然而，這筆增長的“代價”是比亞迪信用期較長，且大量采用“迪鏈”供應鏈金融憑證支付貨款。根據會計準則，尚未到期的迪鏈被納入應收賬款核算。

“迪鏈”并非現金，而是一種可拆分流轉的電子債權憑證。將迪鏈計入應收賬款，固然是會計上的合規處理，但這筆賬面資產距離真正落袋為安，仍隔著比亞迪的信用鏈條和迪鏈平臺的流轉效率。2024年末，深圳市比亞迪供應鏈管理有限公司對嘉晨智能的欠款為2258.18萬元，到了2025年6月末，韶關比亞迪實業有限公司與深圳市比亞迪供應鏈管理有限公司兩家比亞迪主體的應收賬款余額進一步攀升至4891.48萬元，占期末應收賬款余額的49.8% ，穩居欠款榜前兩位 。

而嘉晨智能的第二大股東，同時又是第一大客戶的杭叉集團是IPO之路的最重要推手，據招股書，杭叉集團持有嘉晨智能22.22%的股份，為第二大股東，同時也是關聯交易方。

如果嘉晨智能最終成功掛牌上市，按照本次IPO擬發行價每股14.45元測算，杭叉集團目前持有的22.22%股份對應市值將達到1.64億元，比八年前杭叉集團增資入股時的價格高出一倍。在A股市場，新股上市后較發行價溢價50%并非難事。若以此測算，一旦嘉晨智能上市成功，杭叉集團獲取的投資收益將超過1.6億元，8年來的平均收益率將高達25%。這一數字，足以讓許多專業投資機構側目。

從商業邏輯看，杭叉集團的實際控制人仇建平有足夠的利益動機，助推嘉晨智能業績增長、掃清上市障礙。據招股書披露，杭叉集團在入股后，對嘉晨智能支持力度非常大。

2022年至2025年上半年，嘉晨智能對杭叉集團實現銷售收入分別為 1.78億元、1.68億元、1.61億元和0.69億元，占嘉晨智能營業收入的比例分別為 52.95%、44.69%、42.16%和36.12%。關聯交易占比持續處于高位。

而監管也對關聯交易的公允性以及業績的可持續性提出了問詢，嘉晨智能內部治理曾在此問題上出現明顯漏洞。2022年，嘉晨智能實際發生的關聯交易金額超出預計金額達899.07萬元，卻未及時履行追加審議程序。同時，關聯監事在審議相關議案時未按規定回避表決。這些程序上的瑕疵，無論原因為何，都暴露出公司在關聯交易管理上的松懈，加深了外界對其內控有效性的擔憂。

2 與供應商存對賭協議，產能逐年下降
另一方面，2022年至2025年上半年，嘉晨智能前五名客戶收入占營業收入的比例分別為87.05%、87.71%、82.02%和80.31%。這意味著，每100元銷售收入中，超過80元來自區區五家客戶。即便2024年以來這一比例呈現緩慢下降態勢，但始終在80%以上。

此外，嘉晨智能生產所需的核心部件電機控制器，長期嚴重依賴單一供應商颯派集團，單一供應商依賴問題與2022年沖擊科創板時幾乎無變化。

招股書顯示，2022年至2024年，嘉晨智能向颯派集團（ZAPI Group）的采購金額分別為 0.93億元、1.60億元、1.33億元，占同期采購總額的比例分別為45.94%、69.96%、53.10%，供應商集中度顯著偏高。

更為罕見且增加經營風險的是，雙方的合作協議中嵌有 “對賭”性質的條款。根據協議，若嘉晨智能在約定年度內向颯派集團的采購額未達成約定目標，公司需按未達成差額的10% 向颯派集團支付補償金。這種將采購行為與財務補償直接掛鉤的商業條款，極大地限制了嘉晨智能采購決策的靈活性。為了規避支付補償金，嘉晨智能在特定時期可能不得不維持甚至增加對颯派集團的采購，從而阻礙了其自制或其他品牌控制器替代戰略的快速推進，將自身置于潛在的利益沖突和財務風險之中。

在更上游的芯片等核心元器件領域，嘉晨智能同樣受制于人。其生產所需的MOSFET、IGBT、MCU等關鍵芯片，主要采購自英飛凌、意法半導體等國外大廠。在全球地緣政治緊張、科技產業競爭加劇的背景下，這種對海外供應鏈的深度依賴，構成了潛在的“斷供”風險。盡管嘉晨智能表示已啟動國產化替代方案，但高端工業芯片的驗證周期長、可靠性要求高，切換過程絕非一蹴而就。

嘉晨智能本次IPO計劃募集資金約2.6億元，其中大部分將用于生產基地建設和研發中心升級，旨在大幅提升電機驅動控制系統及核心部件的產能。值得注意的是，嘉晨智能曾計劃科創板募資5.36億元，后轉戰北交所募資2.6億元，募資額縮水近一半，其資金規劃嚴謹性引發市場質疑。

同時，報告期內，嘉晨智能主要產品的產能利用率呈現連續下滑的趨勢，2022年至2024年分別為110.22%、92.97%、82.33%，2022年產能利用率曾高達110.22%，2023年降至92.97%，至2024年進一步下滑至82.33%。在現有產能已有近兩成閑置的情況下，仍計劃通過募投項目實現產能的倍增，新增產能將如何消化？

作者 | 摩斯姐

來源 | 摩斯IPO（MorseIPO）