創新藥估值原理：自由現金流與敘事經濟學

估值方法與敘事。

來源 |老學長帶帶我

過去兩年，恒生生物科技指數的季度漲跌幅大部分時間都在20%以上，客觀來講，藥物的銷售的普遍規律是緩慢滲透增長的，只用“技術革命”或“自由現金流”很難解釋估值的變化。

恒生生物科技指數過去兩年估值漲跌幅波動率

在展開之前，需要明確本次討論的Scope：

• 創新藥估值主要針對二級市場（港股/美股）

• 假設銷售峰值已經確定，不再討論銷售預測

• 主要參考券商的估值方法，也會參考學術界的研究和數據匯總

01

估值的起源和社會意義

“消費是為了獲得當期的快樂，投資則是為了未來的消費。即便不考慮投資風險、通貨膨脹，投資所獲得的未來現金流也一定要大于支付的本金，因為只有這樣，行為人才會選擇放棄消費、追加投資，大于的比例是彌補延遲消費的貼水。”——鄒佩軒《穿透估值》

所以估值是克服消費沖動的閾值，估值不等于價值/市值，每個人都可以對一項投資行為做估值，估值是對潛在回報范圍的預測。

“要在社會中理解估值，不要在市場中理解估值。”——周洛華《估值原理》

創新藥在社會中的作用是提高解決疾病的效率，其價值與公司規模，老板是誰，與誰合作，用AI還是人工設計的沒有強關聯。

從一個分子到現金回報，10%成功率，10億美金投入，10年研發，10個潛在競爭對手，10年專利期，最終得到一個現金回報水平的預測。

分子本身沒有任何價值，只有穿越了估值黑箱里的成功率、滲透率、市場容量以及漫長的時間，最終落實成現金流回報。

創新藥整體來看，勝率低，整體賠率低，時間成本高。

無論是全基基金經理還是專業的醫藥基金，都有賺錢的方式。

前者可以根據恒生生物科技每半年市場方向的反轉賺beta的錢，也包括一部分被過度低估的正現金流公司；

后者跟蹤的邊際變化更細，比如一些二期的高潛力分子，Biotech轉型Pharma，估值反轉的CDMO，出海的器械公司等。

02

創新藥估值的共識是什么？

創新藥估值方法有三種，包括并購估值/銷售峰值倍數/現金流折現。

縱軸是估值過程所需時間，橫軸左側偏向類比/市場導向，右邊偏向推理/第一性原理。

2.1 參考并購估值

在復雜系統中，測量問題往往不是技術問題，而是共識形成的問題，推理過程越短，共識形成的越快，越一致。

參考并購案例給創新藥估值是三種方法里最快，最“系統1”的。

我們收集了近三年的創新藥并購案例，供讀者參考并購估值中是否有Benchmark。

“中國Pharma收購中國Biotech”：

中位數5億人民幣，并購可比案例中，中國Pharma收購中國Biotech極具中國特色，呈現PE式的特點，近三年收購金額超10億的基本以有收入利潤的并購標的為主，中位數為5億人民幣。

案例中也有例外，中國生物的兩起收購更接近海外模式，總金額也領先大部分案例。

“海外Pharma收購中國Biotech”：

中位數77億人民幣，這部分案例并不多，數據僅供參考，中位數大概在10億美金左右。

“海外Pharma收購海外Biotech”：

中位數43億人民幣，過去三年，海外創新藥總并購案例高達405例，并購金額可查的案例有207例，交易金額中位數為39億人民幣,也就是5.5億美金。

因此，按照參考并購估值法，國內biotech收購的Bechmark為5億人民幣，海外biotech并購的Bechmark為5.5億美金，國內外并購存在接近8倍的價差。

目前港股制藥板塊（CIGS分類，As of Feb 23，2026）的中位數為64億港幣；

美股制藥板塊（CIGS分類，As of Feb 23，2026）市值的中位數為1.48億美金（對應到不同臨床階段的估值，相當于下圖的臨床三期階段的美股公司估值水平）。

奇怪的是，港股的市值中位數是國內并購估值中位數的11.3倍，但與海外Pharma并購國內Biotech的估值稍稍接近。

而美股這邊則相反，二級市場市值中位數為并購市值中位數的25%。

一二級市場之間的估值存在較大的鴻溝，至少并購估值法并不適用于港股制藥估值。但我們可以先繪制估值圖表。

從表上看，港股美股出現了相反方向的估值差異，這可能與港股近一年的估值提升，同時歐美并購市場火熱有關。

回到本文主題，參考并購估值法并不適用于當下的港股和美股市場。

2.2 銷售峰值倍數法：3倍PS的傳說

在2025年和一位朋友交流時，曾談到她的估值方法：

“罕見病的公司可以給5倍以上的PS（預測銷售峰值的5倍），甚至可以給10倍PS，原因是定價高，競爭少。而一般的Biotech的公司增速可預期，可以只給3-5倍PS。”

和頭部券商分析師交流時，發現他們也經常用3倍PS或者10倍PE的計算方法給估值。

將港股和美股所有盈利制藥公司的PS和PE做了中位數排序，發現港股的估值倍數恰好是3倍PS以及10倍PE，美股的估值倍數要顯著高于港股，4倍PS以及25倍PE。

“為什么是3倍PS？”

我們使用第一性原理做個假設：

假設一家Biotech新上市一款藥物，未來5年收入勻速增長，藥物在第5年到達銷售峰值，峰值為1億美金，凈利潤率為30%，折現率取10%，計算終值，永續增長率為2%，計算當下的現值。

通過計算可知：

最終的現值等于2.7億美金（對折現率和永續增長率做敏感性分析，發現終值落在大部分情況在2-4之間）。

也就是說，三倍PS是在10%以下的折現率，對應2%的永續增長率下，能夠馬上實現商業化的最佳假設。

實際上如果是臨床階段的產品，有更低的獲批概率和更大的時間成本，現值計算為更保守的2倍PS對港股市場是更準確的。

這一步我們將PS倍數已經鎖定在2倍左右的水平，接下來確定銷售峰值。

根據波士頓咨詢發表的FDA獲批藥物銷售峰值的統計，2024年FDA獲批藥物的銷售預測峰值中位數為5億美金。

假設一家港股Biotech僅有一款在FDA上市，并且銷售峰值5億美金的藥物，國內權益在自己手中，海外權益License out給MNC,收取13%的收入分成，中國收入占比10%，國內用2倍PS,海外使用10倍PE的方式計算估值結果為6.85億美金（忽略臨床所需時間和獲批概率）。

我們繼續把這一計算結果放進估值圖表，可以發現，使用銷售峰值倍數法的估值是更接近港股現有中位數的水平。

當然這種統計有極大的局限性，只適用于單品種公司，僅供參考。

2.3 現金流折現/rNPV法

2.3.1 現金流折現的起源和優勢

現金流

折現

是二級市場對估值最科學準確的方法，本質是將企業視為一張在未來可以給予固定回報的

債券

，將利息和本金折現回給到當下時間加總就是對這張債券的價值評估。——《證券分析師進階指南》

從估值公式中提取出“影響因子”：

首先每項投資在未來產生的現金流處在分子，現金流越大，現值越大（在創新藥銷售預測中體現為高增速，高天花板，長專利期，好競爭格局，好價格）。

折現率位于分母位置，越小越好。

折現率其實就是給美夢打折扣，潑涼水，折扣程度等于無風險利率+風險溢價，無風險利率是所有人手里的錢的機會成本，風險溢價就是針對這個單獨資產做的風險評估。

聰明的讀者就會發現，本文第二部分的銷售峰值倍數法僅僅將藥物研發的預期收入折現回來，而忽略了研發以及銷售的支出部分，并且未涉及到研發成功率的計算，存在對管線價值的高估風險。

2.3.2 外資券商的DCF實例

以Jefferies對港股某家Biotech的估值過程為例：

第一步是針對多管線公司的每條管線進行銷售預測，然后判斷獲批概率，形成風險調整后的管線銷售預測。

拿到管線加總的銷售額后，開始進行財務處理，算出毛利，凈利和自由現金流。

注意這里Jefferies的折現率假設為10%，永續增長率為3%，還是偏高估的參數。

2.3.3 現金流折現估值法的普遍規律

正如估值方法中的介紹，DCF是最接近第一性原理，但最花時間的估值方法，有沒有簡便一些的DCF估值工具呢？

答案是有的且免費，簡便到只需要輸入幾個關鍵假設，就可以得到估值。

https://www.baybridgebio.com/drug_valuation.html#!

由Baybridge bio開發生物技術公司估值工具可以實現快速估值。

主界面如下，該工具已經提前預設了大部分的成本數據，以及商業化預期。

為了得到DCF估值法的普遍規律，我們假設A和B款藥物臨床三期獲批概率為90%的藥物，銷售峰值分別為5億美金和10億美金，分別計算其估值。

折現率假設為10%，永續增長率設為2%。

銷售峰值為5億美金的A藥物在三期剛啟動時的估值為3.89億美金，估值為銷售峰值倍數法估值的57%。

銷售峰值為10億的B藥物在三期剛啟動時的估值為11.03億美金。

有意思的是，與A藥物相比，B藥物的估值在各個階段估值為正，且估值水平也超過了兩倍。

再次提示，從投資角度看，投大適應癥，BIC和頭部公司的決策優于在二流選手上花時間。

最后，我們把兩個粗算的數字放進估值體系表中。

總結：當我們把三種主流估值方法放在一起后，可以看出一些趨勢性信息，并購估值明顯偏低，與主流估值方法背離。

銷售峰值法采用較低的倍數可以接近市場平均水平。

而自由現金流法相比前者更為保守，考慮了支出因素，并且如果峰值越高，對估值上調的邊際變化影響更大。

03

敘事經濟學

“如果自由現金流的預測因素都確定，為什么港股Biotech的波動性如此巨大？”

“為什么交易披露了，股價大幅下跌？”

“為什么藥物獲批了，股價沒有漲”

在上面的三個靜態估值方法之外，我們需要引入一個新的框架來合理化高頻的估值變化，即敘事經濟學。

該框架來自鄒佩軒的《穿透估值》以及路演材料。

3.1 什么是敘事，敘事就是天花板

鄒佩軒的敘事框架并非來自系統1，而是根據自由現金流的公式向外推，這里只放結果部分。

鄒認為一家企業的預期PE水平幾乎只與天花板高度m和折現率r相關，與多久n到達天花板沒有關系，所以PE的底層邏輯是空間敘事。

也就是說，當企業的天花板有變化的趨勢時，市場會迅速調整目標估值，而企業在兌現業績時，只能維持股價，因為天花板沒有發生變化。

換句話說，PE倍被敘事迅速定價，后續時間都在消化估值。

這也解釋了為什么創新藥的銷售規律是緩慢變化，但是競爭格局，出海，醫保報銷等影響天花板的因素一旦有風吹草動，就會立刻反應到股價上。

并且在業績兌現過程中，還會反過來影響市場對天花板高度的判斷，導致股價下行。

當然還有一個變量是折現率，美聯儲的降息決策也會在港股呈現高強度的折射。

3.2 短期是共識，長期是敘事

一款藥物在漫長的研發和商業化過程中，會有無數的機會與風險，面對審評審批收緊，部分投資者形成短期共識，降低藥物現金流折現的獲批成功率。

面對集采和競品上市，另一部分投資者形成短期共識，降低藥物的預期售價，進而調整藥物的銷售峰值。

但另外一部分投資者更關注長期敘事，關注藥物是否能夠實現對某適應癥一線療法的替代，只要臨床數據能夠支持替代的結論，就不會調整標的的目標估值。

市場的分歧，或者說更宏大的敘事變化，往往不是來自信息差，而是對相同的信息，因為處理方式、觀察角度乃至方法框架的不同，得出差異巨大甚至截然相反的結論。

舉個例子，以康方生物為例進行復盤：

從長期來看，康方生物的股價向上突破往往來自于長期敘事的變化。

尤其是AK112作為大品種，對公司估值的邊際變化影響比前兩個品種更大。

這個長期敘事就是AK112究竟能夠在肺癌中替代或者部分替代K藥的位置。

長期敘事形成后，很難受市場影響，但長期敘事一旦打破，殺估值的幅度是非常劇烈的。

3.3 如何利用敘事/共識進行投資

·創新藥本身是賠率游戲，賠率背后就是市場容量，大品種帶來的現金流回報是巨大的，不可錯過。

·遠離信息隔離做的不好的公司，兌現敘事只能維持股價。多看有潛力改變敘事的公司。

·在競爭格局出問題的時候一定要賣掉，因為敘事發生了向下的變化，比如前兩年的醫美全行業。

· 長期敘事里的變量：市場容量（量??價）；出海是量，醫保是價

· 折現率：權益折現率=無風險利率+風險溢價；出海能降低與經濟體的相關度，降低折現率。

· 在展望期買敘事最宏大、天高任鳥飛的票，兌現期換成只要不下滑、增速越低越好的票，也就是所謂的杠鈴策略。

·收益最差的是中風險的公司

· 港股是平均敘事，A股是樂觀敘事

· 想獲得超額收益，必須要肯于承擔風險。

投研工作的一個重點，以及超額收益的重要來源，就是有效區分哪些是有潛在回報的風險，哪些是沒有任何回報的陷阱。

·單純看個股是看不出來長期敘事的，需要理解市場發生了什么。

· END ·

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