38億應收賬款壓頂，比英偉達還賺錢的鈦動科技赴港IPO

一旦宏觀經濟出現波動，或者某幾個大客戶的資金鏈出現問題，引發的壞賬風險將直接擊穿公司利潤表。資產負債率高達82.2%的數據，也從側面印證了其財務結構的脆弱性。

文 |嘯 天

在AI大模型公司普遍深陷虧損泥潭的2026年春天，一家AI應用企業鈦動科技向港交所遞交招股書，試圖拿下“Multi-Agent第一股”的頭銜。

從賬面上看，這家扎根廣州天河區的公司交出了一份極具想象力的財報：2025年前九個月實現營收1.3億美元，毛利率穩定在82%以上，凈利率一度逼近50%。在“AI+出海營銷”的賽道上，這家公司的賺錢效率甚至能與算力霸主英偉達比肩。站在鈦動科技背后的，是曾在UC和阿里主導國際化流量業務的36歲創始人李述昊。

然而，高毛利背后，截至2025年9月末，鈦動科技的貿易及其他應收款項凈額飆至5.57億美元（約合人民幣38億元），相當于同期年收入的4倍多。巨額應收賬款壓頂、現金流潛在承壓，疊加對海外幾大頭部媒體平臺的重度依賴，讓這匹“AI營銷黑馬”的成色在資本市場的審視下顯得有些復雜。

比英偉達還賺錢

鈦動科技崛起，其實是吃到了移動互聯網及實體產業兩波出海紅利的交叉。

創始人李述昊是一名典型的“大廠出海老兵”。畢業于天津大學電子信息工程專業的他，早年就職于華為，隨后加入UC瀏覽器參與早期國際化拓展。2014年UC被阿里收購后，他順勢成為阿里移動事業群國際業務部負責人，主導支付寶、速賣通等核心產品在海外的買量與推廣。這段職業生涯中，他敏銳察覺到了中國出海企業在跨國營銷中面臨的巨大信息差和本地化痛點。

2017年，李述昊帶著從大廠經驗和資金在廣州創立鈦動科技，切入出海數字營銷賽道。早期的鈦動科技，扮演的是海外流量“倒爺”的角色，通過幫助國內企業在Meta、Google等平臺上采買廣告賺取差價和返點。隨著業務的演進，公司逐步將AI技術引入投放鏈路，推出了專為跨境營銷設計的“鈦極”多模態大模型及Navos多智能體系統，實現了從創意生成到自動盯盤優化的全流程接管。

靠著從“人力密集型代投”向“AI技術賦能”的轉變，鈦動科技的財報迎來一波爆發。

招股書顯示，2023年和2024年，鈦動科技分別實現營收7282萬美元和1.02億美元，到2025年前九個月，營收更是飆至1.30億美元，同比增長74.5%。2023年、2024年及2025年前九個月，公司期內利潤分別為3434.5萬美元、5099.9萬美元和5567.9萬美元。

在反映核心盈利能力的指標上，鈦動科技展現出了讓絕大多數軟件企業艷羨的能力：連續三年毛利率維持在82.2%至84.6%的高位，凈利率則保持在43%至50%的區間。如果單純比較毛利率和凈利率指標，鈦動科技的盈利水平可以與處于壟斷地位的英偉達相提并論，遠超國內一眾還在流血燒錢的通用大模型公司。

細究其財務結構，這種超高毛利率的成因卻引人深思。作為一家以技術標榜的AI公司，鈦動科技在研發上的投入顯得相對克制。2025年前九個月，其研發開支雖然同比增長了137%達到1670萬美元，但占總營收的比例僅為12.8%。作為對比，同期赴港IPO的AI大模型企業MiniMax，其研發開支占收入的比重超過300%。

這就引出了一個疑問：鈦動科技的高毛利，究竟是來自于不可替代的核心技術壁壘，還是得益于早期在海外頭部媒體平臺積累的渠道返點優勢？在AI應用開源工具日益普及的今天，這種依靠信息差和渠道紅利筑起的盈利高墻，是否具備長期的護城河效應，仍需打上一個問號。

38億應收款壓頂

居高不下的應收賬款，是懸在鈦動科技頭頂的達摩克利斯之劍。

截至2025年9月30日，鈦動科技的貿易及其他應收款項凈額高達5.57億美元，在公司流動資產中的占比長期超過50%。回顧過去三年，這一數字從2023年末的2.54億美元、2024年末的4.02億美元，一路狂飆突進，其擴張速度甚至超過了營收的增長斜率。

這筆高達38億元的“白條”從何而來？

答案藏在鈦動科技的商業模式里。作為數字營銷服務商，鈦動科技在為中國出海企業（包括阿里巴巴、字節跳動、三七互娛等互聯網大廠以及斯凱奇等消費品牌）提供服務時，通常需要向海外媒體平臺墊付巨額的廣告投放成本，隨后再與國內廣告主進行結算。

在激烈的市場競爭中，為搶占優質客戶資源，給予客戶較長的賬期（信用條款）成為了行業潛規則。招股書顯示，2025年前九個月，鈦動科技前五大客戶貢獻了3420萬美元的收入，占總收入的26.3%。值得注意的是，公司對“重要客戶”（即年貢獻收入超過10萬美元的客戶）的依賴度逐年上升，從2023年的72.4%攀升至2025年前九個月的81.6%。

大客戶依賴癥，直接導致公司在回款周期的博弈中處于弱勢地位。雖然鈦動科技強調其應收賬款中95.8%的賬齡在6個月以內，且減值撥備率有所下降，但對一家輕資產運營的企業而言，逾38億元的資金被常態化占用，其現金流承壓的風險不言而喻。

一旦宏觀經濟出現波動，或者某幾個核心大客戶的資金鏈出現問題，引發的壞賬風險將直接擊穿公司高企的利潤表。資產負債率高達82.2%的數據，也從側面印證了其財務結構的脆弱性。

除了資金鏈的隱憂，鈦動科技還面臨著更為致命的風險——對上游媒體平臺的高度依賴。

鈦動科技的出海營銷業務，絕大部分依賴于Meta、Google、TikTok、Snap等幾家全球寡頭媒體平臺。招股書坦陳：“我們的大部分媒體資源來源于少數媒體合作伙伴”。這意味著，鈦動科技是在巨頭的流量池里討生活。

這種寄人籬下的模式存在天然的脆弱性。一旦這些頭部平臺調整廣告代理政策、降低返點比例，或是改變流量分配算法，鈦動科技的毛利空間將受到直接擠壓。隨著地緣政治的復雜化，如果個別平臺因合規問題被限制或暫停合作，公司的營收命脈可能面臨瞬間斷裂的風險。

隨著生成式AI技術的迅速普及，過去鈦動科技依靠人工經驗和數據積累建立起來的投放優化門檻，也正在被拉平。當市面上出現越來越多易用且廉價的AI營銷工具時，廣告主完全有可能繞過代理商，直接使用這些工具在平臺上進行自助投放。

在易點天下、藍色光標等實力強勁的國內同行環伺，以及海外老牌營銷巨頭的夾擊下，鈦動科技能否依靠其“鈦極”大模型和“Navos”多智能體系統建立起不可替代的價值，才是其實現在資本市場長遠立足的關鍵。38億應收賬款重壓下，這匹“AI營銷黑馬”的上市之路，顯然沒有其報表上的利潤數字那般輕松。