600億卡牌大佬，面臨對(duì)賭壓力

來源: 雷達(dá)財(cái)經(jīng)文 |丁禹 編|孟帥:

僅憑一張張看似不起眼的小小卡片，50多歲的李奇斌竟攢下高達(dá)600億元的身家。

繼去年10月首次在《胡潤(rùn)百富榜》上嶄露頭角后，今年3月，李奇斌夫婦以600億元的財(cái)富再度登上《2026胡潤(rùn)全球富豪榜》，位列榜單第471位。

李奇斌的財(cái)富密碼，就藏在他一手創(chuàng)立的公司卡游身后。通過奧特曼、小馬寶莉、哪吒等知名IP，這家公司賦予一張張卡片獨(dú)特的情緒價(jià)值，引得眾多年輕人心甘情愿地為其買單。

2024年，卡游營(yíng)收邁過百億門檻，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)更是暴漲至44.66億元。

不過，由于行政費(fèi)用以及以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融負(fù)債的公允價(jià)值虧損增加，卡游的歸母凈利潤(rùn)在去年錄得虧損12.42億元。

在資本市場(chǎng)上，卡游同樣備受矚目。在去年6月發(fā)布的《2025全球獨(dú)角獸榜》中，卡游以695億元的估值位列榜單第66名，相較2024年的71億元大漲624億元。

不過，估值的飆升，并未讓卡游在沖擊上市的道路上一帆風(fēng)順。在兩次向港交所遞交招股書后，卡游至今仍未圓夢(mèng)。而隨著對(duì)賭期限的日益臨近，卡游的壓力也與日俱增。

695億卡牌龍頭，登上春晚舞臺(tái)

天眼查顯示，李奇斌于2011年創(chuàng)立卡游（上海）文化傳播有限公司。成立十余年，卡游已成為國(guó)內(nèi)泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)中最具影響力的品牌之一。

雷達(dá)財(cái)經(jīng)了解到，在鞏固集換式卡牌領(lǐng)域市場(chǎng)領(lǐng)先地位的同時(shí)，卡游近年來積極拓展業(yè)務(wù)版圖，不斷豐富玩具產(chǎn)品類別，還將觸角進(jìn)一步延伸至文具領(lǐng)域。

據(jù)招股書引用的灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，按2024年商品交易總額計(jì)，卡游在泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)及泛娛樂玩具行業(yè)中均獨(dú)占鰲頭，市場(chǎng)份額分別為13.3%和21.5%。

在泛娛樂玩具行業(yè)集換式卡牌領(lǐng)域中，卡游同樣排名第一，市場(chǎng)份額為71.1%；在泛娛樂文具行業(yè)中亦排名第一，市場(chǎng)份額為24.3%。

然而，卡游真正從學(xué)生、動(dòng)漫愛好者等特定群體走向大眾視野，實(shí)現(xiàn)品牌影響力的全面躍升，或許要?dú)w功于其在馬年春晚舞臺(tái)上的曝光。

今年2月初，中央廣播電視總臺(tái)官宣，卡游正式拿下馬年春晚獨(dú)家卡牌合作伙伴的身份。據(jù)悉，這是春晚創(chuàng)辦40余年來，文化消費(fèi)類品牌首次登上國(guó)民舞臺(tái)。

此外，卡游還與春晚團(tuán)隊(duì)攜手推出“騏驥馳騁典藏卡”。在除夕夜當(dāng)天，2萬套“騏驥馳騁典藏卡·賀歲版禮盒”在卡游天貓旗艦店上線，瞬間秒空。

“春晚的歷史，某種意義上就是產(chǎn)業(yè)的變遷史”，卡游相關(guān)負(fù)責(zé)人感慨道，“我們代表一種新型的文化業(yè)態(tài)登上春晚，其實(shí)是產(chǎn)業(yè)發(fā)展到一定階段的集中曝光。”

事實(shí)上，卡游能夠登上春晚舞臺(tái)并非偶然，而是其近些年在文化IP領(lǐng)域精心布局的結(jié)果。

據(jù)中國(guó)經(jīng)營(yíng)網(wǎng)，早在2024年，卡游推出的《卡游三國(guó)》就曾入選國(guó)家外文局“中國(guó)文化出海十大IP”，與《黑神話：悟空》分列前兩位。

2025年年初，隨著電影《哪吒之魔童鬧海》爆火，卡游推出的哪吒系列卡牌更是成為現(xiàn)象級(jí)產(chǎn)品。

此后，卡游參與“讀懂中國(guó)”國(guó)際論壇，專門舉辦文化新質(zhì)生產(chǎn)力分論壇。產(chǎn)業(yè)價(jià)值在近幾年被不斷放大，上春晚逐漸成為“自然而然的事情”。

中專生還債創(chuàng)業(yè)，靠卡牌逆襲人生

有互聯(lián)網(wǎng)觀察人士認(rèn)為，實(shí)體集換式卡牌本質(zhì)上不過是一種載體，真正賦予卡游產(chǎn)品靈魂與魅力的是IP價(jià)值和情緒價(jià)值，這兩者好比卡游的底層代碼，幾乎貫穿了李奇斌的整個(gè)創(chuàng)業(yè)歷程。

公開資料顯示，李奇斌1972年生于浙江衢州，早年中專畢業(yè)后，其在老家謀得了一份體制內(nèi)的工作，成為了一名水利員。

不過，因父親的箱包生意經(jīng)營(yíng)不善，他的家庭因此背上了300多萬元的債務(wù)。面對(duì)巨額負(fù)債，深知靠單位薪水很難還清債務(wù)的李奇斌，選擇辭去穩(wěn)定的工作下海創(chuàng)業(yè)。

一次偶然的機(jī)會(huì)，李奇斌發(fā)現(xiàn)當(dāng)時(shí)產(chǎn)銷的大大泡泡糖附送的卡牌深受歡迎。有做卡片生意的老板告訴他，1999年，僅蘇州一天就能賣出四五個(gè)集裝箱的卡片。

于是，“動(dòng)心”的李奇斌湊了2萬塊，先去義烏定做了卡通貼紙，之后拿去蘇州售賣，結(jié)果一周就賺了8萬塊。

在敏銳察覺到相關(guān)市場(chǎng)的巨大商機(jī)后，李奇斌并沒有急于創(chuàng)立自己的卡牌品牌，而是選擇從代工生意入手，為其他公司制作卡牌，借此賺到了第一桶金。

招股書顯示，2003年，李奇斌和妻子共同經(jīng)營(yíng)義烏市甲殼蟲玩具廠，從事泛娛樂玩具銷售業(yè)務(wù)。

2008年，李奇斌創(chuàng)立浙江甲殼蟲印刷包裝有限公司，開始從事印刷業(yè)務(wù)。

2011年，經(jīng)過多年的積累與沉淀，李奇斌正式下場(chǎng)，卡游（上海）文化傳播有限公司宣告成立。

而在李奇斌踏入卡牌市場(chǎng)之前，小浣熊水滸卡曾是國(guó)內(nèi)卡牌市場(chǎng)風(fēng)靡一時(shí)的“頂流”。

作為干脆面的贈(zèng)品，水滸卡當(dāng)年靠著精美的制作和“盲盒屬性”不斷刺激著消費(fèi)者的收集欲望。在當(dāng)時(shí)很多消費(fèi)者的眼中，水滸卡的重要程度甚至超越干脆面本身。

不過，早年國(guó)內(nèi)的版權(quán)意識(shí)相對(duì)薄弱，曾參與過水滸卡制作的趙立榮就曾表示，初版水滸卡在繪制過程中借鑒了大量游戲、動(dòng)漫作品的美術(shù)與插畫，這也讓“抄襲”成為當(dāng)年水滸卡難以回避的爭(zhēng)議點(diǎn)。

加之統(tǒng)一后期沒能很好地經(jīng)營(yíng)和維護(hù)這一IP，部分渠道甚至可以直接買到全套水滸卡，破壞了原本“盲抽+收集+交換”構(gòu)建的稀缺感與社交價(jià)值，進(jìn)一步加速了水滸卡的衰落。

見證了水滸卡由盛轉(zhuǎn)衰的李奇斌，深刻吸取了前人的教訓(xùn)，努力避開那些曾經(jīng)犯過的錯(cuò)誤。

2018年，卡游一舉拿下奧特曼IP的授權(quán)。這次授權(quán)合作讓卡游打贏了漂亮的一戰(zhàn)，公司迅速在卡牌領(lǐng)域站穩(wěn)腳跟，并成功俘獲了不少學(xué)生消費(fèi)者的心。

2018年到2024年底，卡游基于50多個(gè)奧特英雄角色，推出了共計(jì)320個(gè)集換式卡牌系列及42個(gè)文具系列。奧特曼IP也憑借其強(qiáng)大的影響力和吸引力，成為了卡游旗下最賺錢的IP之一。

目前，卡游已與70多個(gè)國(guó)內(nèi)外IP合作，除了奧特曼、小馬寶莉等全球知名的海外IP，卡游的“國(guó)潮”IP超過30個(gè)，且仍在持續(xù)增長(zhǎng)。

其中，熱門電影《長(zhǎng)安三萬里》《哪吒之魔童鬧海》，以及脫胎于傳統(tǒng)經(jīng)典的《卡游三國(guó)》《戴敦邦紅樓夢(mèng)》，都被囊括進(jìn)卡游的IP庫(kù)。

據(jù)南方網(wǎng)，去年1月至5月，卡游在國(guó)內(nèi)線上渠道（天貓+京東+抖音）的銷售額約為2.71億元，同比增長(zhǎng)14%。從IP來看，哪吒的表現(xiàn)尤為突出，銷售額同比增長(zhǎng)69203%。

毛利率一度超泡泡瑪特，商業(yè)模式挑戰(zhàn)不斷

憑借強(qiáng)大的IP矩陣與極具吸引力的盲盒機(jī)制，卡游的業(yè)務(wù)規(guī)模如火箭般飛速擴(kuò)張。

招股書顯示，2022年至2024年，卡游分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收41.31億元、26.62億元和100.57億元；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為16.2億元、9.34億元和44.66億元。

不過，在歸母凈利潤(rùn)這一關(guān)鍵指標(biāo)上，卡游的表現(xiàn)卻不盡如人意。2022年至2024年，卡游僅在2023年實(shí)現(xiàn)盈利，錄得4.49億元；但到了2024年，公司卻錄得虧損12.42億元。

深入探究其背后的原因，主要是由于公司的行政費(fèi)用增加，以及以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融負(fù)債的公允價(jià)值虧損增加。僅2024年，后者的虧損就高達(dá)38.67億元。

就主營(yíng)產(chǎn)品的盈利能力而言，卡游堪稱“強(qiáng)悍”。2024年，公司的綜合毛利率為67.3%，其集換式卡牌業(yè)務(wù)的毛利率更是高達(dá)71.3%。

作為對(duì)比，2024年，潮玩巨頭泡泡瑪特的綜合毛利率為66.79%，卡游在盈利能力上略勝一籌。

招股書顯示，2024年，卡游集換式卡牌每包的平均售價(jià)為1.7元。在卡游的銷售成本中，直接材料成本（紙張、油墨等）占比近六成，授權(quán)費(fèi)用占比為23.3%。

不過，卡游的商業(yè)模式并非毫無隱患，其中最為突出的問題便是核心業(yè)務(wù)對(duì)授權(quán)IP的高度依賴。

截至2024年末，卡游構(gòu)建了一個(gè)由70個(gè)IP組成的多元化IP矩陣，但其中69個(gè)均為授權(quán)IP，自有IP僅有一個(gè)。

更為棘手的是，卡游不少IP的授權(quán)協(xié)議正密集到期。招股書顯示，截至最后實(shí)際可行日期，公司38份IP協(xié)議于2025年到期，39份于2026年到期。

從消費(fèi)群體來看，卡游核心產(chǎn)品卡牌的主要受眾是未成年人，而其玩法中融入的盲盒元素以及部分稀缺卡牌被熱炒的情況，也頻頻讓卡游陷入誘導(dǎo)未成年人消費(fèi)的質(zhì)疑。

對(duì)此，卡游在招股書中強(qiáng)調(diào)，公司于2023年6月頒布盲盒指引前，已就盲盒銷售實(shí)施消費(fèi)者保護(hù)政策。

例如，卡游自2021年7月起實(shí)施的陽(yáng)光政策已對(duì)盲盒購(gòu)買施加年齡限制，并要求線下門店經(jīng)營(yíng)者監(jiān)控?zé)o監(jiān)護(hù)人陪同的未成年人在店內(nèi)的時(shí)間段。

值得注意的是，據(jù)深圳商報(bào)，2021年6月，卡游接受了紅杉中國(guó)、騰訊分別出資1.05億美元、3000萬美元以A輪優(yōu)先股方式入股。

根據(jù)彼時(shí)的對(duì)賭贖回條款，如果卡游未能在優(yōu)先股發(fā)行之日起第5年完成上市，則卡游需要“連本帶利”回購(gòu)這些股份，回購(gòu)價(jià)格相當(dāng)于股份發(fā)行價(jià)減去已派發(fā)股息即補(bǔ)償，以及每年按照8%的利率計(jì)算的應(yīng)計(jì)利息。

然而，目前距離卡游去年第二次遞交招股書已經(jīng)過去一年左右的時(shí)間，但卡游仍未正式叩開港交所的大門。隨著對(duì)賭期限的日益臨近，卡游或面臨巨大的資本壓力。

對(duì)此，您怎么看？

期待您在留言區(qū)文明理性發(fā)布高見，留言點(diǎn)贊最高的朋友，掃碼文末投行君微信，可以獲得投行圈子精美商務(wù)背包一個(gè)。

?感謝耐心閱讀，歡迎順手點(diǎn)個(gè)“在看”

我正在「投行圈子」和朋友們討論有趣的話題，你?起來吧？點(diǎn)擊閱讀原文，加入投行圈子知識(shí)星球。?