浙江榮泰沖刺A+H：償債能力下降，并購標(biāo)的存業(yè)績對賭風(fēng)險(xiǎn)

《港灣商業(yè)觀察》施子夫

近期，浙江榮泰電工器材股份有限公司（以下簡稱，浙江榮泰）遞表港交所獲受理，獨(dú)家保薦機(jī)構(gòu)為中信證券。

據(jù)了解，浙江榮泰（603119.SH）于2023年8月1日在上交所主板上市。此次公司赴港旨在實(shí)現(xiàn)“A+H”兩地上市戰(zhàn)略。根據(jù)計(jì)劃，公司計(jì)劃將募投資金主要用于擴(kuò)充全球生產(chǎn)產(chǎn)能并建立智能制造體系；戰(zhàn)略投資及收購；加速機(jī)器人精密部件及新能源應(yīng)用安全結(jié)構(gòu)部件的研發(fā)與創(chuàng)新；強(qiáng)化全球營銷網(wǎng)絡(luò)及提升管理性能；補(bǔ)充公司營運(yùn)資金及其他一般用途。

中國證監(jiān)會日前要求浙江榮泰補(bǔ)充說明以下事項(xiàng)，請律師核查并出具明確的法律意見：

一、請按照《監(jiān)管規(guī)則適用指引——境外發(fā)行上市類第2號》要求，說明有限責(zé)任公司時(shí)期設(shè)立及股本股東變化情況。

二、設(shè)立境外子公司涉及的境外投資、外匯登記等監(jiān)管程序具體履行情況，并就合規(guī)性出具結(jié)論性意見。

三、備案材料與招股說明書中關(guān)于發(fā)行方案相關(guān)內(nèi)容應(yīng)保持一致，請對照《監(jiān)管規(guī)則適用指引——境外發(fā)行上市類第2號》要求說明本次發(fā)行方案。

四、已建、在建及本次募投項(xiàng)目是否屬于“高耗能”“高排放”項(xiàng)目，并提供相關(guān)依據(jù)。

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業(yè)績表現(xiàn)不錯(cuò)

浙江榮泰是一家專業(yè)從事耐高溫絕緣云母新型復(fù)合材料的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售的國家高新技術(shù)企業(yè)。公司主要產(chǎn)品包括云母硬質(zhì)材料、柔質(zhì)材料、發(fā)熱組件、熱管理云母安全組件以及各類云母衍生產(chǎn)品。

公司所制云母產(chǎn)品廣泛運(yùn)用于新能源汽車、軌道交通、航天船舶、特種電線電纜、智能家用電器以及其他相關(guān)工業(yè)領(lǐng)域，并為客戶提供專業(yè)的電絕緣、熱絕緣等一站式系統(tǒng)解決方案。

于往績記錄期間，浙江榮泰主要通過提供以下兩類產(chǎn)品產(chǎn)生收入：云母復(fù)合材料及相關(guān)產(chǎn)品；及用于機(jī)器人及先進(jìn)自動(dòng)化應(yīng)用的關(guān)鍵精密結(jié)構(gòu)件及相關(guān)產(chǎn)品。

從2023-2024年及2025年1-9月（以下簡稱，報(bào)告期內(nèi)），來自新能源產(chǎn)品銷售的收入分別為5.75億元、8.98億元和7.49億元，占當(dāng)期收入的71.8%、79.1%和78.1%。

浙江榮泰用于非新能源應(yīng)用的云母復(fù)合材料及相關(guān)產(chǎn)品（非新能源產(chǎn)品）主要包括用于家用電器的云母加熱器、云母板、云母卷及精密加工云母件，以及用于電纜的云母卷。

報(bào)告期內(nèi)，來自非新能源產(chǎn)品銷售的收入分別為2.08億元、2.21億元和1.6億元，占當(dāng)期收入的26.0%、19.5%和16.6%。

銷量情況，報(bào)告期各期，新能源產(chǎn)品的銷量分別為9846噸、14630噸和12068噸，平均售價(jià)為5.84萬元、6.14萬元和6.21萬元；非新能源產(chǎn)品的銷量分別為9315噸、11019噸和7293噸，平均售價(jià)為2.24萬元、2.01萬元和2.19萬元。

銷售地區(qū)方面，浙江榮泰來自中國內(nèi)地及歐洲的收入在期內(nèi)有所增加，主要受客戶需求因行業(yè)擴(kuò)張及客戶滿意度提升而增加所帶動(dòng)。

2025年1-9月，浙江榮泰的主要客戶完成了量產(chǎn)所需的批量備貨，因此該期間其對公司產(chǎn)品的需求有所下降，從而導(dǎo)致美洲及亞太（不包括中國）的收入較2024年同期有所減少。

報(bào)告期各期，中國內(nèi)地收入占比59.4%、49.5%和52.7%，歐洲地區(qū)占比23.0%、28.9%和34.3%，美洲及亞太（不包括中國）占比16.8%、20.8%和12.3%。

報(bào)告期內(nèi)，浙江榮泰實(shí)現(xiàn)收入分別為8億元、11.35億元和9.6億元，期內(nèi)利潤分別為1.72億元、2.3億元和2.05億元，凈利潤分別為1.72億元、2.3億元和2.05億元，整體業(yè)績保持穩(wěn)定增長，各期收入增速分別為19.89%、41.8%和18.65%。

同一時(shí)期，公司毛利率分別為35.3%、32.0%及34.0%。其中2024年公司毛利率同比小幅下滑，主要因產(chǎn)品組合的變化、成本端原材料價(jià)格上漲影響等因素所致。

上交所披露，2025年1-9月，浙江榮泰實(shí)現(xiàn)收入9.6億元，同比增長18.65%；凈利潤2.03億元，同比增長22.04%；扣非后歸母凈利潤1.88億元，同比增長21.14%。

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應(yīng)收賬款飆升，償債能力有所下滑

浙江榮泰的客戶主要由領(lǐng)先的新能源汽車制造商和電池制造商組成，由于商業(yè)模式，公司形成了高度集中的收入基礎(chǔ)。

報(bào)告期內(nèi)，來自前五大客戶的收入分別為3.34億元、4.81億元和4.09億元，分別占總收入的41.7%、42.3%及42.7%。同期，來自最大客戶的收入分別為8620萬元、1.41億元及1.5億元，分別占總收入的10.8%、12.4%及15.7%。

公司方面指出：由于前五大客戶收入占比超40%，若失去主要客戶、訂單減少或客戶生產(chǎn)時(shí)間表推遲，均可能導(dǎo)致公司收入與盈利能力出現(xiàn)明顯波動(dòng)。

在客戶集中度較高的同時(shí)，浙江榮泰來自下游的應(yīng)收賬款及自身存貨還在持續(xù)攀升。

報(bào)告期各期末，公司的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)分別為2.27億元、2.77億元和3.31億元，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為103日、81日及86日。截至2025年9月末，浙江榮泰的應(yīng)收賬款為3.29億元，同比增長27.83%。

同時(shí)，存貨分別為1.71億元、2.51億元和3.84億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為118天、100天及137天。

應(yīng)收賬款及存貨還在占用一部分營運(yùn)資金。報(bào)告期各期末，公司的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額為2.34億元、2.3億元和1.9億元。2025年9月末，浙江榮泰的現(xiàn)金流較2024年末時(shí)期降幅約18.8%，現(xiàn)金流規(guī)模有所收縮。

償債能力方面，報(bào)告期內(nèi)，公司的流動(dòng)比率分別為5.71倍、4.33倍和1.67倍，速動(dòng)比率分別為5.04倍、3.57倍和1.3倍。期內(nèi)公司償債能力出現(xiàn)明顯的下降趨勢。

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并購標(biāo)的存業(yè)績對賭風(fēng)險(xiǎn)

2025年4月，浙江榮泰與狄茲精密，當(dāng)時(shí)的六名股東（統(tǒng)稱狄茲精密轉(zhuǎn)讓人，各自于收購時(shí)均屬獨(dú)立第三方）訂立股權(quán)收購協(xié)議，據(jù)此，狄茲精密轉(zhuǎn)讓人同意轉(zhuǎn)讓，而浙江榮泰同意購買狄茲精密合共約41.20%股權(quán)，代價(jià)為1.65億元。

同時(shí)，浙江榮泰以代價(jià)8000萬元認(rèn)購狄茲精密增資后注冊資本1489.6萬元。完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資后，浙江榮泰持有狄茲精密51.00%股權(quán)，并將其財(cái)務(wù)業(yè)績并入公司綜合財(cái)務(wù)報(bào)表。據(jù)此，狄茲精密成為公司的子公司。

據(jù)悉，狄茲精密為一家專注于精密結(jié)構(gòu)件的國內(nèi)制造商。其產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于機(jī)器人、醫(yī)療設(shè)備、3C電子、半導(dǎo)體及精密執(zhí)行器等領(lǐng)域。2025年1-9月，浙江榮泰來自銷售關(guān)鍵精密結(jié)構(gòu)件及相關(guān)產(chǎn)品的收入為4096.9萬元。

浙江榮泰在上交所詳細(xì)披露了收購狄茲精密相關(guān)交易的公告。2025年2月，浙江榮泰發(fā)布《關(guān)于簽訂股權(quán)收購意向性協(xié)議的公告》中提及，公司與狄茲精密及其股東簽署《框架協(xié)議書》，擬通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式受讓上述股東持有標(biāo)的公司部分股權(quán)，同時(shí)向標(biāo)的公司增資，從而實(shí)現(xiàn)合計(jì)持有標(biāo)的公司51%的股權(quán)。本次交易的意向性估值為4億元，交易完成后，公司將持有標(biāo)的公司51%股權(quán)，標(biāo)的公司將成為公司的控股子公司，納入上市公司合并范圍。

交易協(xié)議中提到，關(guān)于業(yè)績承諾，經(jīng)各方初步協(xié)商，本次交易業(yè)績承諾期為2025年度、2026年度及2027年度，最終的業(yè)績承諾金額、業(yè)績補(bǔ)償安排由各方綜合本次交易審計(jì)、評估結(jié)果以及本次交易最終交易價(jià)格等因素協(xié)商確定。

國盛證券在研報(bào)中更詳細(xì)提到，“根據(jù)業(yè)績承諾，狄茲精密在2025年到2027年凈利潤累計(jì)不低于7000萬元。”

根據(jù)浙江榮泰披露的狄茲精密的審計(jì)報(bào)告可知，2024年狄茲精密實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入為9221.27萬元，凈利潤為-14.38萬元；2025年1-2月實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1279.29萬元，凈利潤為35.2萬元。

2025年6月，公司以現(xiàn)金方式收購黃明濤、陳增壽、王利用、王利輝、上海詩風(fēng)商務(wù)信息咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）、上海凱封商務(wù)信息咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）合計(jì)持有的狄茲精密41.20%的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為1.65億元。股權(quán)轉(zhuǎn)讓的同時(shí)，公司以現(xiàn)金方式向目標(biāo)公司出資8000萬元，認(rèn)繳目標(biāo)公司的新增注冊資本1489.6萬元，剩余6510.4萬元計(jì)入目標(biāo)公司資本公積。上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資完成后，目標(biāo)公司注冊資本變更為8937.6萬元，公司持有目標(biāo)公司51%股權(quán)。

此次招股書顯示，自收購以來，狄茲精密為浙江榮泰截至2025年9月末期間的收入貢獻(xiàn)4048.3萬元，綜合利潤虧損632.1萬元。由此來看，狄茲精密要想實(shí)現(xiàn)曾經(jīng)的業(yè)績承諾存在不小的難度。而若標(biāo)的公司創(chuàng)始股東無法完成業(yè)績承諾，除了影響浙江榮泰自身利潤，也可能引發(fā)商譽(yù)減值，進(jìn)而損害投資者信心。

由于2025年收購狄茲精密，浙江榮泰也產(chǎn)生一定的商譽(yù)。報(bào)告期內(nèi)，公司的商譽(yù)分別為0、0和1.5億元。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜表示：一旦業(yè)績承諾無法兌現(xiàn)，浙江榮泰將面臨巨額商譽(yù)減值，直接沖擊凈利潤。根據(jù)會計(jì)準(zhǔn)則，商譽(yù)減值將計(jì)入當(dāng)期損益，可能大幅吞噬公司原本穩(wěn)健的主業(yè)利潤。

不過，國泰海通證券認(rèn)為，公司積極布局人形機(jī)器人相關(guān)產(chǎn)業(yè)，與偉創(chuàng)電氣合資在泰國建廠。公司高度重視人形機(jī)器人戰(zhàn)略布局和業(yè)務(wù)拓展，積極配合客戶進(jìn)行產(chǎn)品開發(fā)。2025年通過收購狄茲精密51%股權(quán)及金力智能傳動(dòng)技術(shù)15%股權(quán)，快速進(jìn)入精密傳動(dòng)、智能裝備和人形機(jī)器人等新興領(lǐng)域。2025年底，公司與偉創(chuàng)電氣擬在泰國設(shè)立合資公司，主要從事機(jī)電一體化組件、智能傳動(dòng)系統(tǒng)及配套產(chǎn)品的研發(fā)及生產(chǎn)，應(yīng)用于智能機(jī)器人機(jī)電一體化市場。展望未來，新能源汽車絕緣需求的基本盤保持穩(wěn)健增長，而人形機(jī)器人賽道將成為公司的高增曲線。

合規(guī)方面，浙江榮泰預(yù)估于往績記錄期間的社會保險(xiǎn)及住房公積金供款的累計(jì)短缺小于3000萬元。（港灣財(cái)經(jīng)出品）