馮氏家族IPO前突擊分紅6億 負債184億的華富洋為何執意IPO？

作者：阿飛

瑞茂通（600180.SH）、怡亞通（002183.SZ）、建發股份（600153.SH）等上市供應鏈企業業績接連“爆雷”，2025年預計出現巨額虧損。2026年以來，監管與市場開始將目光聚焦于供應鏈行業的流動性問題。

縱使行業一片風聲鶴唳，但也阻止不了部分企業的IPO步伐，供應鏈企業深圳華富洋供應鏈有限公司（以下簡稱“華富洋”）就是其中之一。

近日，華富洋以其境外主體Hope Sea Inc.名義向港交所遞交了招股書。從招股書來看，華富洋自稱是中國最大的綜合電子產品進口供應鏈解決方案提供商，曾服務華為、中興等大廠客戶。

當潮水退去，才知道誰在裸泳。在供應鏈行業集體接受“壓力測試”的當下，華富洋的這場IPO沖刺究竟是一次價值的再發現，還是又一場資本游戲？

左手搬貨 右手玩錢：華富洋的“雙輪”生意經

要理解華富洋的業務，首先要看懂供應鏈企業賺錢的“潛規則”。

傳統的供應鏈服務主要是幫助客戶倉儲、運輸貨物，涉及進出口的，再幫助清關。賺的基本是以服務為主的“辛苦錢”，毛利率普遍不高。以建發股份為例，其主力收入板塊“供應鏈運營業務”毛利率常年在2%左右。

而基于傳統供應鏈服務，行業也衍生出了更高級的供應鏈金融業務，利用身處交易中心的地位為上下游提供墊資、融資服務，賺取利息差或資金運作的收益。這能讓企業的利潤表瞬間“增色”，但也意味著將自身變成了一個“類金融”平臺，對風險管理和流動性要求極高。

此次赴港IPO的華富洋正是這種“雙輪驅動”模式的典型代表。根據招股書，其主營業務分為兩大塊：

一是傳統供應鏈服務，為客戶提供從海外進口集成電路等電子產品的全鏈條服務，包括提貨、倉儲、清關、配送。這部分收入按交易總額（GMV）的一定比例（約0.2%-0.25%）收取服務費。

第二則是跨境供應鏈金融服務。由于華富洋客戶需向海外供應商支付外匯，而外匯兌換與跨境結算流程復雜，華富洋利用其境內收取貨款、境外支付外幣的頻繁現金流，從而進行跨境資金運作。

從收入結構上看，2023-2025年，華富洋跨境資金安排凈收益分別貢獻了主營業務收入的47.2%、47.6%和41.4%，幾乎與供應鏈服務收入平分秋色。這意味著，華富洋近一半的營收并非來自實體服務，而是來自金融化的資金操作。

與此同時，華富洋依托實體服務GMV增長產生的大量流水，供應鏈企業又可以據此向銀行借錢貸款，然后用“借來的錢”繼續用于貨款墊付、融資等供應鏈金融服務，從而實現快速周轉，撬動更多大杠桿，獲取更大的收入規模。

從財報上看，華富洋已通過這套快速周轉模式，從銀行獲取大量借貸資金。2023-2025年，該公司借款總額分別高達121.86億元、131.34億元、180.84億元，借款金額持續擴大。

業績表現上，2023-2025年，華富洋主營業務收入從2.21億元增長至2.68億元，年度利潤從8360.9萬元增長至1.08億元，整體呈現增長態勢。

2025年末，華富洋的凈利率已達到40.5%，相較于怡亞通、瑞茂通等供應鏈同行不足1%的凈利率水平，華富洋賺錢能力可謂相當夸張。

高杠桿壓頂：資產負債率超95%

華富洋賺錢能力靠的是高財務杠桿。這套模式下，華富洋財務方面也承受著一定的壓力。

招股書顯示，截至2025年末，華富洋的資產總額為191.34億元，其中負債總額高達184.10億元，資產負債率從2023年的92.91%上升至2025年末的96.22%，整體負債率呈現持續攀升態勢，自有資本占比低。

在華富洋總資產中，近九成（約177.77億元）是“受限制現金”。其中絕大部分（174.40億元）是與跨境資金安排相關的存款，這些錢作為質押品無法自由動用。華富洋運營和擴張，實際上依賴外部借款。

2025年末，華富洋借款高達180.84億元，約174.51億元直接用于支撐跨境資金安排業務。

華富洋在招股書中表示，收入增長很大程度上取決于傳統供應鏈解決方案產生的大量且頻繁的現金流。如果華富洋供應鏈解決方案業務出現下滑，將無法產生充足的現金流以維持大量借款，從而對財務狀況及經營業績產生沖擊。

IPO參考注意到，華富洋當前的財務結構和近期業績“爆雷”的供應鏈同行瑞茂通較為相似。

根據瑞茂通2025年半年度報告，該公司有超過90%的貨幣資金為“受限制現金”，金額約為25.49億元，主要存放于金融機構和期貨公司的保證金及融資保證金等。同時該公司保證借款為23.06億元，期末資產負債率為72.79%。

2026年1月31日，瑞茂通發布2025年年度業績預虧公告，預計由盈轉虧，虧損額約為25億元，虧損原因為應收賬款減值及聯營企業投資虧損，同時因金融機構逾期及商票逾期產生了約53.17億元的債務逾期。

業內人士分析稱，瑞茂通和華富洋的財務結構本質上是一種為特定業務而設的“結構性存貸雙高”，通過銀行提供的匯率差和金融工具利差獲取收益，這些收益受市場利率、匯率波動、銀行政策影響極大，同樣具有不穩定性。一旦供應鏈外部環境出現變化或銀行收緊額度，這塊利潤將迅速萎縮，而高額的利息支出卻剛性存在。

馮氏家族IPO前夕“掏空式”分紅

IPO參考注意到，華富洋的發展歷程與創始人馮蘇軍及其家族的深度參與緊密相連。

招股書顯示，華富洋2001年由馮蘇軍與兄弟馮蘇宏共同創立，主營電子產品貿易業務。

隨著業務開展，馮蘇軍意識到跨境物流節點的重要性。2006年，馮蘇軍家族在香港注冊成立了富洋進出口有限公司，作為連接國際供應商與中國內地市場的轉運中心。2009年，馮蘇軍將公司更名為“深圳市華富洋供應鏈有限公司”，標志著其業務定位從電子元件貿易向更廣泛的供應鏈管理服務延伸。

馮蘇軍的家族成員則在華富洋成長中陸續承擔重要職責。其女馮揚于2007年加入公司，逐步負責運營管理；其女婿張晨光于2011年加入，主要負責業務發展。

為籌備香港上市并規劃家族資產，馮氏家族于2025年進行了重組，設立了兩項家族信托。在IPO前的股權結構中，創始人馮蘇軍及其妻子楊春葵、女兒馮揚通過兩個家族信托，持有華富洋100%的股權。董事會中，執行董事是女兒和女婿，馮蘇軍任主席。

此次IPO前，馮氏家族也不忘進行分紅，提前為家族獲取一部分收益。

招股書顯示，2023-2025年，華富洋一共進行了3次分紅，金額分別為2.1億元、3.14億元和1.43億元，合計6.67億元。由于家族100%控股，這部分分紅通過家族信托，全部流入了馮氏家族的口袋。

與此同時，華富洋3年的凈利潤合計為2.77億元，這意味著，分紅金額是凈利潤的兩倍以上，不僅分光了當期利潤，還動用了往年的留存收益。招股書顯示，截至2025年末，華富洋留存盈利為7.16億元，此次分紅相當于將華富洋成立23年來積累的48.23%的利潤一次性分走。

需要注意的是，“掏空式”分紅后，華富洋也在招股書中明確表示，此次IPO募資的用途之一是用于“營運資金及一般公司用途”，也就是補充流動資金。

左手將公司巨額利潤以分紅形式套現裝入自家口袋，右手卻向公眾投資者募資來給公司“補血”。很難不讓投資者質疑其分紅合理性與募資必要性。