中文在線沖刺A+H隱憂不止：收入持續下滑虧損加劇，股東不斷減持

《港灣商業觀察》施子夫

今年2月末，中文在線集團股份有限公司（以下簡稱，中文在線，股票代碼：300364.SZ）遞表港交所，花旗為獨家保薦機構。

2015年1月，中文在線在深交所創業板上市，僅僅一年后公司就選擇沖刺A+H，雙上市平臺或為主業短劇出海蓄力，同時也是自身財務困境的破局之舉。不過IPO前夕，重要股東及高管的密集減持也令外界對其發展產生懷疑。

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收入持續下滑，虧損大幅擴大

天眼查顯示，中文在線創立于2000年，是一家AI驅動的領先數字文娛平臺，主要在國內提供網絡文學內容及在海外提供短劇，致力于構建下一代全產業鏈數字內容生態。

根據弗若斯特沙利文數據，按2024年收入計，中文在線在中國網絡文學市場的版權驅動型內容平臺中排名第三，市場份額為1.6%；在海外短劇平臺中，公司按2025年9月的收入計排名第八，按在上線后首七個月期間的月活躍用戶計排名第二。

在中文在線的總收入中，公司90%以上收入都來自網絡文學及相關業務、短劇及IP衍生品業務。

網絡文學業務一直是中文在線的收入基礎，中文在線主要通過多元化的第三方分銷渠道以及自有網絡文學平臺，向讀者分銷網絡文學內容。此外，中文在線亦通過向IP改編合作伙伴授權網絡文學內容來創造收入。

從2023-2024年及2025年1-9月（以下簡稱，報告期內），公司來自網絡文學及相關業務的收入分別為6.7億元、6.86億元和4.8億元，占當期收入的47.5%、59.2%和47.5%。

于往績記錄期間，中文在線的重心已由to-C模式轉向to-B模式，其中，國內市場收入的下滑已被to-B網絡文學業務的收入增加而獲大幅抵銷。

在海外短劇方面，中文在線主要通過旗艦短劇平臺FlareFlow提供自制與第三方制作的短劇。短劇劇集之開篇劇集免費開放以提升觀眾參與度，其后，觀眾可選擇付費解鎖后續集數，或訂閱會員以無限觀看完整短劇劇集。公司的收入主要來自客戶的訂閱費及儲值費。非付費觀眾則可選擇每日觀看廣告，以換取觀看有限集數的機會。

國內短劇領域，中文在線自主制作短劇并于國內主流短劇平臺及紅果等影音平臺發行。公司將根據短劇數量向客戶收取固定費用，并從短劇播放收益中分成。

報告期內，短劇及IP衍生品業務實現收入分別為6.22億元、3.98億元和4.74億元，占當期收入的44.2%、34.4%和46.9%。

由于國內市場競爭激烈，加上策略轉向國內高端短劇領域，中文在線短劇及IP衍生品業務收入自2023年至2024年呈現下滑趨勢。然而，受惠于海外短劇業務增長、與紅果合作的高端短劇分成收益提升，以及與“羅小黑”相關IP衍生品收入增加，2025年1-9月業績強勁反彈，同比增長達62.9%。

2024年，中文在線來自短劇及IP衍生品業務的收入同比減少36%，由此也導致該年度公司整體收入有所下滑。

報告期內，中文在線實現營收分別為14.09億元、11.59億元和10.11億，毛利分別為6.3億元、3.81億元和3.47億元，毛利率分別為44.7%、32.9%和34.4%。2024年、2025年1-9月，公司收入增長率分別為-17.7%、25.1%。

針對2024年毛利及毛利率下滑的原因，中文在線歸因于主要歸因于國內市場競爭激烈，導致毛利率相對較低的國內to-C網絡文學業務（通過小程序進行的在線閱讀）有所增加，及不再將CrazyMapleStudio（其擁有利潤率較高的海外網絡文學業務）入賬失去來自該公司的毛利。因此，公司于2023年錄得利潤及純利率，而于2024年則錄得虧損及凈虧損率。

利潤方面，中文在線期內的虧損則顯著加劇。報告期內，公司的凈利潤分別為8998.2萬元、-2.43億元和-5.17億元，凈利潤率分別為6.4%、-20.9%和-51.1%。2025年前三季度，公司虧損較2024年度擴大近2倍。

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銷售費用率激增至65%，負債率飆升

在市場看來，中文在線虧損的核心原因主要與公司為搶占海外短劇市場投入的巨額銷售及營銷費用有關。

詳細來看，公司的銷售及營銷費用主要包括銷售人員的員工薪酬、股份支付及福利；用于品牌推廣及用戶基礎擴張的廣告及營銷費用；外判及其他勞務成本；及其他，主要包括差旅開支、業務招待費、專業服務費、折舊及攤銷開支、租金及管理費以及辦公室開支。

報告期各期末，公司的銷售及營銷費用分別為4.81億元、4.65億元和6.6億元，分別占當期收入的34.2%、40.1%和65.3%。截至2025年9月，中文在線的銷售費用率超過65%，嚴重侵蝕當期利潤水平。

2025年1-9月，公司的銷售及營銷費用同比增長93.65%，主要歸因于FlareFlow業務的啟動。此項投資主要用于品牌推廣、用戶基礎擴張，以及為支持新平臺成長使銷售人員的員工薪酬、股份支付及福利上升。

科技部國家科技專家庫專家周迪表示：海外短劇行業高度依賴TikTok、Meta等平臺投流獲客，行業處于搶市場的內卷階段，流量成本被不斷推高，形成營銷軍備競賽；再加上短劇內容制作成本低、研發投入本身就少，所以才會把超60%的收入都用于營銷。

另一邊，中文在線的行政費用分別為1.07億元、1.1億元和8951.5萬元，分別占當期收入的7.6%、9.4%和8.85%；研發費用分別為8625.1萬元、6157.5萬元和5337.0萬元，分別占當期收入的6.12%、5.31%和5.28%。

持續虧損疊加高位的投入，中文在線自身的流動性已明顯承壓。

報告期各期末，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為816.8萬元、-5408.1萬元和-1.61億元，最近一年九個月的時間，公司現金流錄得流出。

截至報告期各期末，公司期末現金及現金等價物分別為3.3億元、1.39億元和2.94億元。

由于流動性承壓，中文在線選擇銀行借款來為自身營運提供資金。報告期各期，公司的銀行及其他借款分別為2.35億元、2.3億元和3.21億元。

其他財務數據方面，報告期各期末，中文在線的貿易應收收款項及應收票據分別為1.53億元、1.62億元和2.07億元，主要來自第三方在線付款平臺的海外短劇業務貿易應收款項增加；貿易應收款項及應收票據周轉天數分別為23.3天、49.5天和49.8天。

截至報告期各期末，中文在線的流動資產凈額分別為2.19億元、1.5億元和-1.65億元。截至報告期末，公司錄得流動負債1.65億元，流動資產已無法覆蓋流動負債。公司方面歸因于按公平值計量且其變動計入損益的金融資產減少、貿易應付款項及應付票據增加，以及銀行及其他借款（流動部分）增加，部分被貿易應收款項及應收票據增加，以及現金及現金等價物增加所抵銷。

償債能力方面，報告期各期末，公司的流動比率分別為1.41、1.29和0.83，短期償債壓力偏大。

東方財富網顯示，2022-2024年及2025年1-9月，中文在線的資產負債率分別為35.11%、31.05%、38.45%和66.56%，呈現逐步走高態勢。

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重要股東與高管密集減持

截至最后實際可行日期，中文在線的單一最大股東集團包括童之磊及玄元元定6號基金，合計可行使公司約13.69%的投票權。

外界注意到，在中文在線IPO前夕，公司董事、常務副總經理、財務總監兼董秘在內的多名核心高管及公司重要股東均出現減持。

2025年9月12日，中文在線在深交所發布關于大股東股份減持計劃預披露的公告。公告顯示，騰訊系關聯股東深圳市利通產業投資基金有限公司（以下簡稱“深圳利通”）、上海閱文信息技術有限公司（以下簡稱“上海閱文”）計劃自本公告披露之日起15個交易日后的三個月內以集中競價方式或大宗交易方式合計減持公司約1457.00萬股，擬減持股份占公司總股本比例的2%。

2025年2月3日，中文在線發布關于董事、高級管理人員股份減持計劃預披露的公告。公告顯示，董事張帆、董事兼常務副總經理謝廣才、副總經理兼董秘及財務總監王京京、首席運營官楊銳志合計減持65.79萬股，減持比例為各自所持公司股份總數的25%，減持原因為個人資金需求。

2026年2月3日，中文在線披露關于董事、高級管理人員股份減持計劃預披露的公告。上述四位高管計劃新一輪合計減持不超過65.79萬股，占總股本的0.09%，占各自持股比例的25%。

由于減持發生在公司遞表港交所前夕，中文在線的重要股東及主要高管的減持行為無疑備受關注。

周迪指出，騰訊、閱文等大股東套現，主要是早期投資落袋為安、規避上市后估值波動風險；核心高管在上市前減持25%，則明顯釋放出對公司長期盈利能力信心不足的信號，也會讓市場擔憂公司重營銷輕研發的模式難以持續。

同時根據其在深交所披露的2025年度業績預告顯示，2025年度公司歸屬于上市公司股東的凈虧損5.8億元-7億元，比上年同期減少139%-188%；扣除非經常性損益后的凈虧損5.79億元-6.99億元，比上年同期減少114%-158%。在業績并不樂觀的背景下，重要股東及高端的大幅減持無疑非常敏感。

2026年3月31日，中郵證券研報顯示，海外業務擴張階段性推高推廣投入，對短期盈利形成壓制。根據業績預增公告測算，公司2025年第四季度預計歸母凈虧損1.8-0.6億元，虧損同比擴大57.89%-373.68%，主要系海外業務處于規模擴張的關鍵階段，為保持競爭優勢，公司大幅增加了推廣投入，累及短期利潤表現。

展望后續，隨著口碑效應顯現及內容生態逐步完善，行業集中度有望向掌握流量資源的頭部平臺收斂，公司作為當前出海短劇龍頭之一，推廣投入有望率先出現邊際改善，從而帶動整體盈利能力回升。

中郵證券預計公司2025-2027年營業收入分別為14/15/16億元，與原預測保持一致。但考慮到公司當前處于海外市場拓展關鍵階段，短期仍需投入較高推廣費用以獲取市場份額，歸母凈利潤由原預測0.14/1.28/3.14億元下調為-5.8/0.21/1.06億元；對應EPS下調為-0.79/0.03/0.15元。按2026年3月27日收盤價計，對應PE分別為-33/822/175倍，維持“增持”評級。

此次IPO，公司計劃將募集資金主要用于開發和改進AI技術、建構海外短劇生態系統、鞏固內容生態系統、未來一年償還均以人民幣計值的部分銀行及其他借款，營運資金及一般公司用途。（港灣財經出品）