暖哇科技二次沖港股，“保險AI第一股”成色幾何？

文 | 朝陽資本論

4月13日，暖哇科技再次向港交所遞交招股書，距離首次遞表失效僅過去了不到一個月。

這家由眾安在線孵化、紅杉資本站臺的保險AI公司，二次沖刺資本市場，卻暴露出一個并不鮮見的故事困境。

技術敘事足夠性感，財務報表卻始終未能給出令人信服的答案。

2025年營收首破10億元，經調整凈利潤連續三年為正，但賬面凈虧損同步擴大至2.7億元，毛利率從2023年的58.3%滑落至2025年的47.2%，來自大股東眾安在線的收入占比仍高達四成。

數字背后，是中國保險AI科技企業在增長與盈利之間的真實拉鋸。

規模擴張與盈利能力的“剪刀差”

成立于2018年的暖哇科技，市場地位并不平庸。

根據弗若斯特沙利文報告，以2024年處理的保險案件數量計，它是中國保險業中最大的獨立AI驅動科技公司。截至2025年末，其解決方案已累計被115家保險公司采用，中國前十大險企中的九家是其客戶。

七年時間，累計促成首年保費130億元，服務保險消費者超4400萬人。

然而，市場地位的“第一”，并未換來盈利能力的同步躍升。

2023年—2025年，暖哇科技營收從6.55億元增至10.24億元，首次突破10億大關，三年復合增長率25.1%。

但同期，凈虧損分別為2.40億元、1.55億元、2.70億元，三年累計虧損超6.6億元。

更值得關注的是，營收增速已從2024年的44.2%驟降至2025年8.48%，而凈虧損卻同比擴大74.2%，“增收不增利”的趨勢在加速而非收斂。

毛利率的下滑是一條更值得警惕的曲線。

2023年—2025年，公司整體毛利率從58.3%降至47.2%，三年累計下滑超過11個百分點。核心業務AI承保解決方案的毛利率更是從2022年的69.1%一度降至53.3%。

招股書解釋說，毛利率下滑主要是因為2023年收購了江蘇道泰，拉低了承保業務的毛利。

但更深層的原因恐怕是，并購擴張、電訊開支激增，以及行業競爭的加劇，正在持續擠壓公司的盈利空間。

圖源：公司港股招股書

暖哇科技在招股書中強調了“經調整凈利潤”。剔除可轉換可贖回優先股公允價值變動等非現金影響后，公司2023年至2025年經調整凈利潤分別為1852萬元、5750萬元、6055萬元，已連續三年盈利。

這一會計處理本身并無不妥。但仔細看會發現，經調整凈利潤的增速已經從2024年的210.4%暴跌到了2025年的約5.3%。

盈利增長的動能正在迅速衰竭，而優先股的公允價值變動本身，也跟公司估值變化和上市預期直接掛鉤。

流動性壓力是另一塊暗礁。

截至2025年末，公司持有現金及現金等價物2.47億元，流動資產7.87億元，而流動負債高達19.63億元，凈流動負債缺口超過11億元。

這意味著，即便公司賬面實現了“調整后盈利”，短期償債能力仍承受著巨大壓力，此次IPO的募資需求頗為迫切。

藍海市場的增長邏輯與現實約束

暖哇科技所切入的保險AI賽道，從規模上看確實是一片值得期待的藍海。

根據弗若斯特沙利文數據，中國保險AI科技總可觸及市場規模于2024年達7468億元，預計2029年將增至13538億元，復合年增長率12.7%。

聚焦健康險AI科技細分賽道，市場規模已從2020年的121億元增至2024年的231億元，預計2029年將達653億元，復合年增長率高達23.1%。

更為關鍵的是滲透率的想象空間。2024年中國健康險AI技術總可觸及市場滲透率僅為11.9%，預計2029年將升至15.6%。

不到12%的滲透率，意味著大量保險業務流程尚未被AI改造，而賠付率的持續攀升正倒逼保險公司加快技術投入。2025年，健康險賠付率已攀升至約40%，精準風控成為剛需。

從行業趨勢看，AI正在從“輔助工具”轉變為保險業的“核心引擎”。

2025年，中國保險業科技投入預計突破670億元，以14.6%的年增速遠超行業整體增長水平。中國人壽董事長蔡希良判斷，未來五年保險行業將迎來顯著科技紅利，以AI為代表的數智技術將深層次賦能保險經營的各個環節。五大上市險企的年報中，AI已從“輔助配角”躍升為“戰略主角”。

但行業敘事之下，暖哇科技面臨的現實挑戰同樣不容忽視。

首先，行業滲透率提升的速度并非線性。11.9%的低滲透率既意味著機遇，也意味著技術推廣的市場教育成本和數據基礎設施建設成本仍然高昂。

其次，保險AI市場的增長高度依賴險企的數字化投入意愿和能力，而行業競爭的加劇正在使險企的議價能力增強，技術服務商的定價空間被壓縮。這一點已直接反映在暖哇科技持續下滑的毛利率上。

暖哇科技的全棧風險分析能力是其核心壁壘之一。

圖源：公司官網

公司已構建起國內最大的專識庫之一，包含380萬多個概念型專識和5000個決策型專識，并通過“知識飛輪+數據飛輪”雙引擎驅動持續優化AI模型。

技術落地成果也可見一斑：交叉銷售率達63%，遠超行業15%—25%的平均水平；續保率高達97.5%。

這些數字證明，暖哇科技在特定場景中的技術價值已經得到了驗證。但問題是，能不能將這種能力從“項目制交付”轉化為“規模化復制”，仍是其面臨的核心命題。

何以守住“獨立”身份？

如果說增長放緩和毛利率下滑是暖哇科技的表層困境，那么與眾安在線的深度綁定關系，則是其最根本的結構性挑戰。

圖源：公司港股招股書

眾安在線對暖哇科技兼具三重身份：并列第一大股東（持股31.65%）、最大單一客戶、重要供應商。

這種“三位一體”的關聯關系，在早期孵化階段是公司快速起量的重要支撐，但在獨立上市的關鍵節點，卻構成了業務獨立性和交易公允性的拷問。

數據是最直接的證據。2023年—2025年，暖哇科技來自眾安在線的收入占比分別為61.8%、45.2%、43.3%，雖然呈下降趨勢，但依存度仍然高企。前五大客戶收入占比分別為82.9%、78.9%、60.3%，客戶集中度遠超行業正常水平。

這一依賴關系的結構性風險在于，眾安在線既是公司的客戶，又是其最大競爭對手之一。

作為自成立之初即確立“保險+科技”雙引擎戰略的互聯網保險巨頭，眾安在線已深度加碼AI自研。

2025年，眾安在線深化“OneAI”戰略布局，AI中臺“眾有靈犀”全年實現超20億次大模型調用，健康險案件自動化審核比例超過45%，最快可實現15秒內結案。

暖哇科技本質上是在為一家同樣在AI技術上不惜重金投入的公司提供服務——這種商業模式天然面臨被“自研替代”的風險。

這一風險并非孤立，整個保險行業正經歷一場深刻的AI自研浪潮。

中國平安提出“AI IN ALL”戰略，2025年上半年大模型調用次數達8.18億次，反欺詐智能化理賠攔截減損64.4億元；新華保險2025年數字化轉型投入達10.9億元，上線11個大模型的智能體；中國太保自主研發的“靈析”AI員工將大模型深度融入理賠核心流程。

當頭部險企紛紛將AI從“采購服務”轉向“自主研發”，獨立第三方AI科技公司的市場空間正在被雙向擠壓：一邊是互聯網巨頭憑借用戶資源快速切入，另一邊是傳統險企通過自建科技子公司爭奪市場份額。

當前，暖哇科技正試圖通過兩條腿走路來擺脫“眾安依賴”。

一是借IPO募資約30%用于戰略并購，此前收購江蘇道泰已快速補齊了用戶運營短板，但也帶來了電訊開支激增、毛利率下滑的副作用。

二是出海香港與阿聯酋，前者為全球保險集團提供AI理賠服務，后者以技術合作伙伴身份打入中東新興市場。

這兩板斧能否真正撐起不依賴眾安在線的第二增長曲線，取決于并購后的整合效率與海外落地的實際成效，而這正是資本市場衡量其長期價值的核心標尺。

暖哇科技站在了一個微妙的關口。它的技術和市場地位足以講述一個“中國保險AI龍頭”的故事，但增收不增利的財務現實、對眾安的深度依賴以及行業自研浪潮的加速，讓這個故事的成色打了折扣。

二次遞表能否成功，不僅取決于港交所的審核節奏，更取決于資本市場對一個核心問題的回答。即暖哇科技究竟是一家具備獨立競爭力的AI技術公司，還是眾安在線科技能力的“體外延伸”？

這個答案，將直接決定“保險AI第一股”的估值天花板。