135億！中國眼霜第一股又要IPO了

135億！2025年12月11日，丸美生物正式向香港聯交所遞交招股書，邁出“A+H”雙平臺上市的關鍵一步。高盛、中信證券和中金公司擔任本次發行的聯席保薦人。

此次IPO距離其2019年7月以“眼霜第一股”身份登陸上交所主板，恰好七年。創始人孫懷慶從溫州起步，憑借一句“彈彈彈，彈走魚尾紋”的廣告語讓品牌家喻戶曉。

自2019年起，他已連續七年登上《胡潤百富榜》。在最新的《2025胡潤百富榜》上，孫懷慶以145億元的財富位列第465名。

來源：《2025胡潤百富榜》

如今，面對凈利潤增速的斷崖式下滑與監管合規的警示，丸美的二次上市之路并非坦途。截至2026年1月6日，丸美A股市值約135億元。

01.

“彈彈彈，彈走魚尾紋”

丸美生物的故事始于本世紀初。

1995年，重慶青年孫懷慶南下廣州，開啟了他的化妝品創業之路。

孫懷慶 來源：胡潤百富

彼時，外資品牌在百貨商場擁有絕對話語權，寶潔和歐萊雅集團瓜分了大部分市場份額。這位重慶理工大學經濟金融學院畢業生，敏銳捕捉到當時中國化妝品市場的空白，尤其是高端眼部護理領域。

2002年4月，孫懷慶與日本化妝品原料供應商松本交商株式會社合資100萬元，正式成立廣州佳禾化妝品制造有限公司，專注深耕眼部護理賽道。創業初期，孫懷慶為公司取名“丸美”（MARUBI），靈感源自《說文解字》中“丸，即圓也”，蘊含“以圓為美，生生不息”的東方美學哲思。

在早期，丸美為了迅速建立品牌信任度，采取了較為特殊的品牌策略。2007年，丸美推出了一支風格極似日系品牌的電視廣告，并在宣傳中提及日本技術背景。這種做法在后來雖然引發過關于品牌血統的爭議，但在信息不對稱的千禧年初，確實幫助丸美迅速構建了高端專業的品牌形象。

隨后的幾年是丸美的黃金時代。公司在電視臺投放了大量廣告，那句“彈，彈，彈，彈走魚尾紋”的廣告語通過高頻次轟炸，幾乎成為了一代人的共同記憶。憑借這一單品策略和龐大的線下經銷網絡，丸美在二三線城市的日化專營店渠道建立了深厚的護城河。

來源：丸美微博

資本敏銳地捕捉到了這家公司的價值。2013年，LVMH集團旗下的L Capital（現L Catterton）斥資3億元戰略入股丸美，這在當時的中國美妝界是一個標志性事件，意味著本土品牌開始進入國際資本的視野。

隨著業務擴張，丸美開始布局多品牌戰略。2017年收購韓國彩妝品牌戀火，推出“春紀”品牌，定位大眾護膚市場，完成品牌矩陣構建。

值得一提的是，這一品牌矩陣的運營被賦予了更深的傳承意味。創始人孫懷慶之子孫云起正逐步走到臺前。這位1995年出生的“企二代”于2024年5月進入董事會，并在同年6月正式接任彩妝品牌“戀火”(Passional Lover)的總經理，全面負責品牌運營。

有了奢侈品巨頭的背書與品牌矩陣的加持，丸美的上市之路雖然波折但最終修成正果。2019年7月，丸美生物登陸上交所，成為國內“眼霜第一股”。上市后股價一路走高，市值在2020年巔峰時期一度突破350億元，風頭無兩。

來源：丸美官網

2024年，丸美將公司證券簡稱由“丸美股份”變更為“丸美生物”，并表示，更名標志著公司從傳統美妝企業向生物科技美妝公司戰略轉型。

02.

“一邊缺錢，一邊分紅”

然而，資本市場的熱情并未持續太久。

隨著美妝行業競爭加劇和線上渠道的深刻變革，丸美很快遭遇增長瓶頸。2019年至2022年，公司營收在18億元上下徘徊，增長近乎停滯。這與同期競爭對手珀萊雅營收從31.24億元猛增至63.85億元的勢頭，形成了鮮明對比。

為扭轉局面，丸美不得不加速向線上轉型，大力布局抖音、小紅書等新興渠道。2022年至2024年，其線上直銷收入占比從46.4%大幅躍升，至2025年前九個月已達到74.8%，轉型速度可謂驚人。

但這種增長背后是高昂的代價。

2025年前三季度，丸美的銷售費用高達14.15億元，同比增長32.1%，占收入比例超過一半。這意味著公司賺來的錢，有一半都交給了流量平臺和帶貨主播。在抖音、快手等新興渠道，為了維持GMV的高增長，丸美不得不持續投入高昂的坑位費和推廣費。

這種“增收不增利”的局面，讓投資者感到擔憂。

來源：丸美生物2025年第三季度報

這種失衡在財報中體現得更為具體。

招股書顯示，2022年至2024年，丸美總收入從17.32億元增長至29.70億元，年復合增長率達31%。特別是線上渠道的爆發性增長，成為推動營收增長的主要引擎。

但另一方面，公司凈利潤增速卻呈現斷崖式下滑。2023年，丸美凈利潤同比增長65.8%，表現亮眼；2024年，這一數字驟降至23.3%；而到2025年前三季度，凈利潤同比增速僅為2.9%，幾乎陷入停滯。

與此同時，丸美“重營銷、輕研發”的模式也受到外界長期審視。盡管公司聲稱在重組膠原蛋白等生物科技領域有所布局，但研發費用的占比在過去很長一段時間里維持在3%左右的水平，與國際大牌及部分國內頭部競對相比仍有差距。

更深層的問題在于產品與品牌結構。公司約七成的收入仍依賴“丸美”單一主品牌，且其核心的眼部護理品類收入占比長期在35%左右徘徊，未能突破，面部產品占比甚至有所下降。產品單一化風險突出，增長瓶頸明顯。

在自身“造血”能力承壓、且A股再融資環境趨嚴的背景下，丸美要支撐其高端化研發與多品牌擴張的戰略，赴港上市尋求更充裕的資金，便成為一個現實的選擇。

然而，在奔赴港交所的路上，丸美背負的爭議為其上市前景蒙上了一層陰影。

最引人關注的是上市前的大額分紅。招股書顯示，實控人孫懷慶、王曉蒲夫婦合計持股超過80%，這意味著絕大部分分紅流入創始人家族。

來源：丸美生物2025年第三季度報

在公司凈利潤增速放緩、急需資金拓展業務的背景下，如此大規模分紅引發市場對其資本配置合理性的質疑。丸美在招股書中解釋，分紅是基于股東回報考慮，且不會影響公司正常運營和本次募投項目的實施。

更直接的障礙來自近期的監管處罰。2025年10月底，丸美因收入確認不準確、募集資金管理與使用不規范等問題，同時收到上海證券交易所監管警示和廣東證監局責令改正的措施。

盡管公司已進行會計差錯更正并承諾整改，但此類合規瑕疵無疑會影響投資者信心。在港股市場，公司治理和合規記錄是投資者評估企業的重要指標。

03.

美妝企業“上市潮”

丸美生物并不是近期唯一一家選擇南下的美妝企業。

把視線拉寬，便會發現整個國貨美妝行業都在經歷一場“上市潮”。根據《中國化妝品創新發展研究報告（2025）》，中國化妝品市場預計在2025年突破5791億元的規模。更重要的是，“十四五”規劃首次將化妝品產業納入其中，我國對化妝品行業的重視程度日益加深。

就在去年，被稱為“國貨彩妝教父”的毛戈平，在經歷了長達七年的A股排隊上市未果后，轉身擁抱港股。2024年初，毛戈平正式向港交所遞表，并最終實現了敲鐘。其股價一度從發行價29.80港元/股漲至130港元/股，總市值一度突破600億港元。

來源：網絡

2025年6月，主營香水品牌代理的穎通控股也以“中國香水第一股”的身份掛牌。

更多品牌緊隨其后，排隊叩響港交所的大門。

在丸美之前，定位高端的林清軒已于2025年12月通過聆訊，老牌國貨自然堂在同年9月遞交申請。更引人注目的是，A股美妝龍頭珀萊雅在10月底遞交了H股招股書，若成功將成為首個“A+H”上市的國貨美妝公司。

此外，美妝代運營企業若羽臣、香港最大藥妝零售商龍豐集團等產業鏈上的重要參與者也已遞表。一個從品牌、渠道到零售的完整美妝資本生態，正在香江之畔加速形成。

此前，中國證監會發布的五項資本市場對港合作措施提出，支持內地行業龍頭企業赴香港上市。之后，香港證監會與香港交易所全資附屬公司聯交所宣布將優化新上市申請審批流程時間表，對有意赴港上市的A股公司，只要滿足兩個核心條件，即市值至少達到100億港元，并且在遞交上市申請前的兩個完整財政年度內，在所有重大方面遵守了與A股上市相關的法律及法規，便可按照合資格A股公司的快速審批流程進行審批。這為符合條件的頭部企業搭建了更為順暢的資本橋梁。

政策紅利只是導火索，更深層的動力源于本土美妝企業自身的成長性與戰略野心。如今，國內美妝市場已步入殘酷存量競爭，國際品牌為爭奪市場不惜大幅降價，對定位于中高端的國貨形成壓力。與此同時，本土新銳品牌層出不窮，快速的產品迭代進一步蠶食著傳統品牌的份額。尋求新的資本平臺與增長空間，成為行業的共同選擇。

市場環境也為這股熱潮提供了契機。2025年以來，香港IPO市場顯著升溫，前10個月融資額達到2160億港元，同比翻了兩倍以上，整個賽道的資本化情緒正在回升。選擇港股，尤其是像丸美、珀萊雅這樣尋求“A+H”雙平臺上市，已成為頭部企業突破增長瓶頸的共同戰略。

一方面，香港市場能提供寶貴的資金“彈藥”，用于支撐激烈的營銷戰爭、高端化研發以及多品牌并購。另一方面，香港作為國際金融中心，更是企業出海的戰略跳板。無論是自然堂集團將市場拓展至東南亞，還是未來可能發生的海外技術或品牌并購，港股平臺都能提供極大的便利。

當監管綠燈亮起、消費市場復蘇、資本信心回升，本土美妝終于等來了屬于自己的“黃金時刻”。

對于孫懷慶和他的丸美生物而言，二十年前他用一支眼霜避開了巨頭的鋒芒。二十年后，在流量見頂、內卷加劇的當下，他試圖通過“A+H”的資本布局，為這家老牌企業買下一張通往下一個周期的船票。

本文由胡潤百富綜合整理

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