口子窖困局：“徽酒老二”光環褪去，百億夢難圓

高檔白酒收入急劇下滑、聯合創始人頻繁套現，這艘徽酒巨輪似乎正與“百億俱樂部”的夢想漸行漸遠。

2024年初，口子窖在公布其未來三年戰略規劃時，高調提出要實現銷量規模翻番，盡快達成“百億口子”目標。
這一宏偉藍圖很快在2024年的財報中遭遇現實考驗。當年，公司營業收入僅微增0.89%，歸屬于上市公司股東的凈利潤同比減少3.83%。進入2025年，市場期待的業績反彈并未到來，下滑趨勢反而進一步加劇。

業績失速

近日，口子窖發布《2025年年度業績預減公告》?？谧咏杨A測，2025年其歸屬于上市公司股東的凈利潤為6.62億至8.28億元，同比減少50%到60%；歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤為6.45億至8.11億元，同比減少49.65%至59.93%。

針對業績下降具體原因，大望財訊以投資者身份咨詢口子窖董秘辦，對方表示，沒有什么太多能說的，公告里有一段話專門解釋了下降原因。
口子窖在公告中指出，報告期內，白酒行業市場分化與渠道變革加劇，疊加需求下行及政策變化影響，核心利潤來源高端窖產品銷量大幅下滑，導致營業收入減少，同時為保證公司運營及市場持續投入，管理費用、銷售費用下降幅度均小于營業收入下降幅度致利潤總額下降幅度較大。
口子窖的業績壓力在2025年進一步凸顯。從看似平緩的2024年，到2025年明顯失速，其下滑趨勢其實早有征兆。
2024年的平穩表象下業績已現疲態。當年，口子窖實現營業收入約60.15億元，同比微增0.89%，但歸屬于上市公司股東的凈利潤約16.55億元，同比下滑3.83%。更關鍵的隱憂藏在存貨里，庫存量同比大增27.36%，為后續增長埋下了沉重負擔。

進入2025年，口子窖業績下滑態勢加劇。半年報數據顯示，2025年上半年，口子窖實現營業收入約25.31億元，同比減少20.07%；歸屬于上市公司股東的凈利潤約7.15億元，同比下降24.63%。

從單季度看，口子窖業績惡化更加明顯。根據天風證券分析，公司在第二季度的營業收入和歸母凈利潤同比減少48.48%和70.91%，而第三季度這一趨勢正在進一步加劇。
2025年第三季度，口子窖實現營業收入約6.43億元，同比大幅減少46.23%；
歸屬于上市公司股東的凈利潤約2696.51萬元，同比減少92.55%，創下上市以來單季最大跌幅。

口子窖的現金流狀況顯著惡化，凸顯其經營壓力。截至三季度末，經營活動產生的現金流量凈額約約-3.9億元，同比大幅下降208.91%。尤其值得注意的是，第三季度單季該指標約-747.08萬元，同比下滑102.11%。

與此同時，口子窖經銷商打款意愿正在減弱。截至三季度末，公司合同負債從2024年底的5.59億元降至3.39億元，減少了超過2億元。

中國企業資本聯盟副理事長柏文喜認為，口子窖過去靠“大商制”捆綁核心經銷商，通過“盤中盤”模式壟斷酒店核心桌席，實現20年快速擴張。但當下白酒動銷場景碎片化、團購/線上/煙酒店多元分流，傳統“酒店封鎖”失效；同時廠家為保銷量只能向渠道壓貨，造成庫存高企、價格倒掛，經銷商套利空間被壓縮，反過來進一步抑制打款意愿。公司嘗試直控終端、加碼電商，但組織與費用仍圍繞舊模式搭建，轉型速度明顯落后。

高端白酒業務一直是口子窖的核心收入來源，但這一支柱在2025年前三季度出現顯著動搖。期內，其高檔白酒產品收入僅為29.61億元，同比大幅下滑27.98%。

從產品結構看，盡管低檔白酒收入實現增長，但其收入占比不足4%，對公司整體業績影響有限。核心業務（高檔白酒）近三成的下滑，仍是拖累口子窖整體收入表現的主要原因。

柏文喜對大望財訊表示，高端酒賣不動，公司解釋為消費者需求下行、行業分化加劇，但本質上是其主力價位（300-800元）正被全國性名酒（茅臺系列酒、五糧液濃香系列、汾酒青花）以品牌勢能和渠道下沉“雙向擠壓”，兼香型品類又缺乏香型溢價，導致“價格帶失守”。
與此同時，被寄予厚望的“兼系列”高端產品并未帶來預期的增長。華創證券研報顯示，2024年四季度，兼8定位200元核心價格帶，逐步放量表現較好，但兼10、兼20行業承壓背景下推廣難度仍然較大。

柏文喜分析指出，公司把希望寄托于2022年推出的“兼系列”（兼10/20/30），但市場培育期至少需要3-5年；目前主銷品成交價低于指導價，品牌溢價尚未形成，短期難接力老品。低端酒雖保持正增長，可收入占比不到5%，對規模拉動杯水車薪。
曾經與古井貢酒并駕齊驅的口子窖，如今已被昔日對手甩開不止一個身位。

2024年，古井貢酒營業收入已達235.8億元，領先口子窖近四倍。口子窖不僅沒能重新奪回徽酒第二的位置，反而與迎駕貢酒的差距進一步拉大。

口子窖長期依賴大商制渠道模式，在市場擴張初期確實幫助公司實現了高效擴張，但隨著市場變化，這種模式的弊端日益顯現。

同期，公司雖然凈增102家經銷商，總數達到1121家，但批發代理渠道營收仍下滑，顯示新增經銷商未能轉化為實際銷量。
口子窖已經進行了三輪渠道改革：由“大商制”轉向“1+N小商化”再轉向“平臺化運營”，但從業績表現來看，這些改革尚未取得明顯成效。

百億口子“遙不可及”

作為區域酒企，全國化是必經之路。2023年6月，口子窖在年度業績說明會上表示，2022年以來明確“加快實現百億口子，進入全國白酒第一方陣”的戰略目標。
到了2024年，口子窖公布未來三年戰略規劃，提出實現銷量規模翻番，加速推進“百億口子”的戰略落地。
現實卻是，口子窖的省外收入持續萎縮。2024年，其安徽省外市場收入約9.20億元，同比減少2.88%。2025年前三季度，安徽省外市場實現銷售收入約5.3億元，同比下降23.93%。

省外經銷商數量雖超過省內，但營業收入貢獻卻十分有限。截至2025年前三季度，口子窖省外經銷商數量為564個，超過省內經銷商的557個，但省外收入占酒類營業收入比例僅約17%。
在長三角等重點市場，口子窖面臨著全國性名酒的激烈競爭。茅臺、五糧液、洋河等品牌通過渠道下沉，擠占了區域酒企的發展空間。
口子窖的“百億目標”與其現實業績之間，已然出現了一道難以逾越的鴻溝。

在柏文喜看來，口子窖“百億目標”兌現概率兩年內幾乎為零，中長期需看改革力度?！翱谧咏咽⊥馐杖胝急乳L期低于40%，且集中在南京、西安、武漢幾個‘點狀’市場；在醬香、清香全國化攻勢下，兼香型教育成本更高，擴張速度遠低于預期。沒有省外‘第二引擎’，百億目標缺乏增量來源。”

他指出，以當前產品、品牌、渠道、財務四維度的資源稟賦，口子窖“三年百億”戰略已實質性落空；未來能否重啟高增長，取決于能否完成“二次創業”級別的組織與品牌重構，而非簡單的市場費用加碼。

值得一提的是，多家主流券商的研報預測，共同指向一個嚴峻事實，口子窖2025年全年營業收入很可能失守50億元大關，陷入深度萎縮。

機構的預測雖略有分歧，但悲觀已成共識。國海證券的測算最為保守，預計其營業收入將大幅收縮至45.79億元；華泰證券的預期與之相近，為48.3億元。即便是最樂觀的國信證券，給出的49.1億元預測值也低于公司2024年60.15億元的業績。
這也就意味著，公司當前的戰略重心可能已從“沖擊百億”退守至“如何穩住60億的盤子”。2025年上半年的慘淡業績，使得全年營收能否維持在2024年水平都成為巨大挑戰。
這一目標與現實的巨大落差，也反映在資本市場的態度上。多家券商在研報中，將關注點置于公司的“渠道改革”和“報表出清壓力”上，而非其增長前景。
除外部挑戰外，口子窖內部也面臨著創始人持續減持帶來的信心危機。
公司聯合創始人、第二大股東劉安省自2018年起多次減持套現，套現金額超過10億元。2025年7月，他再次宣布計劃減持不超過1000萬股。根據后續公告，該計劃在一個月內即迅速執行完畢，實際減持均價為每股32.92元，合計套現約3.3億元。
這一行為被市場解讀為“對短期前景信心不足”。盡管公司聲稱減持是股東個人資金需求，但在業績低迷期，核心股東的離場無疑向市場傳遞了負面信號。
劉安省目前的股權質押情況也備受關注。根據口子窖近期公告，劉安省于1月9日將其持有的145.55萬股股份辦理質押展期，到期日延至2027年1月8日，資金用途為償還債務。截至披露日，劉安省個人持股5347.35萬股，占公司總股本8.94%，其中累計質押2175.39萬股，質押比例已達40.68%。

當“百億目標”從戰略藍圖變為遙不可及的影，口子窖首先要解決的，恐怕是如何在行業寒冬中活下去的基本命題。