漢方制藥營收凈利潤承壓顯著：營銷費用率過半，IPO前分紅2億

《港灣商業(yè)觀察》徐慧靜

2026年2月25日，山東漢方制藥股份有限公司（以下簡稱，漢方制藥）向港交所遞交招股書，擬于主板上市，獨家保薦人為中信證券。

漢方制藥的故事，濃縮了中國傳統(tǒng)中醫(yī)藥在現(xiàn)代醫(yī)學體系中艱難突圍的縮影。從一款源自醫(yī)療機構(gòu)經(jīng)驗方的“復方黃柏液涂劑”起家，到成為國家二級中藥保護品種，再到如今年收入近10億的規(guī)模，它見證了中國外用中成藥市場從野蠻生長到規(guī)范化競爭的整個過程。

當資本市場對中藥企業(yè)的敘事邏輯從“獨家品種”轉(zhuǎn)向“研發(fā)創(chuàng)新”時，漢方制藥此番IPO，究竟是鞏固護城河的順勢而為，還是破解單品依賴的背水一戰(zhàn)？

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營收凈利潤下滑，營銷費用率過半

據(jù)招股書顯示，漢方制藥成立于2004年，是一家從事中醫(yī)藥產(chǎn)品生產(chǎn)、銷售與研發(fā)的綜合制藥公司，專注于皮膚及黏膜疾病治療領(lǐng)域，致力于將傳統(tǒng)中醫(yī)智慧與現(xiàn)代醫(yī)藥科學相融合。公司核心業(yè)務圍繞旗艦產(chǎn)品復方黃柏液涂劑展開，該產(chǎn)品是目前中國中成藥領(lǐng)域中唯一獲批的處方涂劑。

財務數(shù)據(jù)顯示，2023年、2024年及2025年1-9月（以下簡稱，報告期內(nèi)），公司營業(yè)收入分別為10.53億元、9.92億元及8.03億元。2024年收入同比下降5.8%，呈現(xiàn)下滑態(tài)勢。這一變化主要源于復方黃柏液涂劑對醫(yī)院的最高售價下降，進而限制了公司對分銷商的售價空間。

與此同時，利潤端的表現(xiàn)也持續(xù)承壓。報告期內(nèi)，公司凈利潤分別為2.37億元、1.99億元和1.45億元。2024年凈利潤同比下降16.1%，2025年前三季度凈利潤同比下降6.1%。與此同時，凈利率從2023年的22.5%下降至2025年前三季度的18.1%，盈利能力持續(xù)收窄。

對此，香頌資本執(zhí)行董事沈萌表示：“漢方制藥缺少真正能夠保障收益空間的基礎(chǔ)，商業(yè)模式是營銷和價格競爭驅(qū)動，成長性有限。”

毛利率方面，報告期內(nèi)公司分別為84.3%、82.5%及84.3%，維持在較高水平。公司于招股書中解釋稱，復方黃柏液涂劑作為一款療效確證的產(chǎn)品，具備一定的剛性需求，基本不受經(jīng)濟周期影響。該產(chǎn)品在中國外用中成藥領(lǐng)域具備獨特市場地位，是國內(nèi)該領(lǐng)域唯一獲批的涂劑劑型，并依據(jù)《中藥品種保護條例》被認定為國家二級中藥保護品種。這些屬性不僅有助于提升患者用藥依從性，亦構(gòu)建了較高的替代門檻。

成本端結(jié)構(gòu)較為清晰。報告期內(nèi)，漢方制藥銷售及營銷開支分別為5.13億元、4.83億元及4.20億元，占營收比例分別為48.7%、48.7%及52.3%；研發(fā)開支分別為5455萬元、5859萬元及2669萬元，研發(fā)費用率分別為5.2%、5.9%及3.3%。顯然從費用率角度，公司營銷費用率超過五成，持水漲船高態(tài)勢，而研發(fā)費用率則在2025年前三季度大幅下降。

其中，公司推廣費用在運營中占據(jù)極高比重，報告期內(nèi)的營銷及推廣開支分別為4.69億元、4.36億元和3.81億元，占同期總收入的比例持續(xù)攀升，分別為44.6%、44.0%和47.4%。值得注意的是，公司與關(guān)聯(lián)方存在的推廣服務交易，由控股股東外甥控制的山東基源信息科技有限公司在2023年和2024年分別作為公司第一和第二大供應商，涉及推廣服務采購金額為1.47億元和0.32億元，分別占當期采購總額的24.4%和5.4%，公司已在2025年終止了與該關(guān)聯(lián)方的所有業(yè)務關(guān)系。

知名財稅審計專家劉志耕表示，銷售及營銷開支持續(xù)高企，已對漢方制藥的盈利能力構(gòu)成實質(zhì)性壓制?。盡管公司核心產(chǎn)品復方黃柏液涂劑毛利率高達?84.4%?，展現(xiàn)出極強的定價能力與成本控制優(yōu)勢，但高額的銷售費用直接導致凈利潤被大幅削減。例如，2024年公司營收同比下滑5.8%，凈利潤卻下降16.1%；2025年前三季度雖營收微增3.1%，但利潤同比下滑6.1%，呈現(xiàn)出典型的“?增收不增利?”態(tài)勢。這說明，當前的增長很大程度上依賴于銷售投入的拉動，而非產(chǎn)品力或效率提升驅(qū)動，盈利質(zhì)量堪憂。

更深層次看，這種“重營銷、輕研發(fā)”（銷售費用約為研發(fā)投入的10倍）的資源配置模式，暴露出企業(yè)戰(zhàn)略上的短視風險。一方面，過度依賴第三方學術(shù)推廣和分銷網(wǎng)絡(luò)，潛藏合規(guī)隱患；另一方面，研發(fā)長期投入不足（僅占營收5%-6%），難以支撐產(chǎn)品管線迭代，一旦核心產(chǎn)品獨家保護期（至2030年）結(jié)束，或?qū)⒚媾R斷崖式下滑風險。

對于一位關(guān)注財務分析人士而言，這種高銷售費用占比的模式，反映出企業(yè)在?盈利可持續(xù)性與自由現(xiàn)金流生成能力上的深層隱患?。高毛利并未轉(zhuǎn)化為高凈利，反而被剛性營銷支出所鎖定，說明企業(yè)抗周期波動能力弱，長期投資價值需謹慎評估。

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99.7%的單品依賴，2030年保護期倒計時

漢方制藥面臨的最核心挑戰(zhàn)，是對單一產(chǎn)品的極度依賴。報告期內(nèi)，公司核心產(chǎn)品復方黃柏液涂劑的銷售額分別占總收入的99.8%、99.8%及99.7%。這意味著，公司幾乎完全依賴這一款產(chǎn)品支撐起全部營收、毛利與利潤。

這款“明星產(chǎn)品”是目前中國中成藥領(lǐng)域中唯一獲批的處方涂劑，為國家二級中藥保護品種，享有至2030年7月的獨家生產(chǎn)權(quán)。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2024年銷售收入計算，該產(chǎn)品在中國外用中成藥市場排名第四，占據(jù)1.1%的市場份額，在皮膚科外用中成藥市場更是以5.5%的市占率位居第一。

然而，即便是這款核心產(chǎn)品，其增長也已顯露疲態(tài)。招股書顯示，復方黃柏液涂劑2024年銷售額為9.9億元，同比下滑5.79%；2025年前三季度銷售額為8億元，同比僅微增2.93%。

更值得關(guān)注的是，該產(chǎn)品的獨家生產(chǎn)權(quán)僅剩不到五年。公司于招股書中明確提示風險稱，倘公司無法成功續(xù)期復方黃柏液涂劑的法定保護期，或倘其他公司開發(fā)類似產(chǎn)品并獲得監(jiān)管批準，公司可能面臨競爭加劇，這將對公司的業(yè)務、財務狀況及經(jīng)營業(yè)績造成重大不利影響。

面對單一產(chǎn)品帶來的潛在風險，漢方制藥并非沒有嘗試多元化布局，但成效甚微。

公司推出了“汐萊朵”品牌化妝品，試圖依托中藥組方優(yōu)勢切入功能性護膚賽道；同時通過收購安宮牛黃丸、烏雞白鳳丸等經(jīng)典名方的生產(chǎn)批文，布局更廣闊的中成藥市場。然而，招股書顯示，報告期內(nèi)，公司化妝品及安宮牛黃丸的合計銷售額分別僅為175萬元、172萬元和234萬元，占總收入的比例分別為0.2%、0.2%及0.3%。烏雞白鳳丸于2026年1月才正式推出，尚未形成銷售貢獻。

沈萌認為：“單一產(chǎn)品且保護期臨近，可能存在未來銷售收入下降的風險，但仍可能采取其他機制應對，公司須向投資者提供更充分的說明?！?/p>

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現(xiàn)金流承壓，IPO前分紅2億元

銷售模式方面，公司采用分銷與直銷相結(jié)合的混合銷售模式。報告期內(nèi)，分銷模式收入分別為10.04億元、9.15億元及7.48億元，占比分別為95.3%、92.3%及93.2%；直銷收入分別為4910萬元、7657萬元及5432萬元，占比分別為4.7%、7.7%及6.8%。分銷模式占據(jù)絕對主導地位，這與醫(yī)藥行業(yè)通行的銷售模式相符，但也意味著公司對分銷商的依賴度較高。

客戶集中度方面，報告期內(nèi)公司前五大客戶均為分銷商，收入分別為5.90億元、5.55億元及4.41億元，占比分別為56.1%、55.9%及55.0%。最大客戶收入分別為2.39億元、2.15億元及1.67億元，占比分別為22.7%、21.7%及20.8%。

營運資金層面，應收賬款規(guī)模持續(xù)攀升。報告期各期末，公司貿(mào)易應收款項及應收票據(jù)分別為2.54億元、1.91億元及2.31億元，占流動資產(chǎn)總額的比例分別為41.8%、38.0%及51.7%。貿(mào)易應收款項周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為87.7天、81.7天及71.8天。賬齡結(jié)構(gòu)方面，截至2025年9月30日，逾期超過271天的應收賬款為833.6萬元，較2024年末的598.9萬元增長39.2%。

供應商層面，報告期內(nèi)公司向前五大供應商的采購額分別占采購總額的37.1%、26.9%及16.4%，向最大供應商的采購額占比分別為24.4%、10.0%及4.5%。2023年最大供應商為關(guān)聯(lián)方山東基源信息科技有限公司，采購額為1.47億元，占采購總額的24.4%，公司已于2025年終止與其所有交易。

存貨方面，報告期各期末公司存貨分別為9707萬元、9937萬元及8428萬元，占流動資產(chǎn)總額的比例分別為16.0%、19.8%及18.8%。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為264.7天、206.1天及199.2天。截至2026年1月31日，截至2025年9月30日的存貨中約6290萬元已被消耗或出售。

現(xiàn)金流層面，公司報告期內(nèi)經(jīng)營活動所得現(xiàn)金流量凈額分別為2.86億元、1.99億元及1.65億元，雖保持正值但呈下降趨勢。投資活動所用現(xiàn)金流量凈額分別為2.96億元、5893萬元及7566萬元，主要與生產(chǎn)設(shè)施建設(shè)及設(shè)備采購相關(guān)。截至2025年9月30日，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為5742萬元，較2024年末的1.10億元減少約48%。

流動資產(chǎn)凈值方面，截至2023年及2024年12月31日以及2025年9月30日，公司分別錄得流動資產(chǎn)凈值3.01億元、2.11億元及7012萬元，呈持續(xù)下降態(tài)勢。公司于招股書中表示，維持健康的現(xiàn)金結(jié)余，擁有充足流動性以支持營運及未來擴張，但流動資產(chǎn)凈值的持續(xù)下滑狀況若無法改善，將對其財務穩(wěn)健性構(gòu)成考驗。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，漢方制藥呈現(xiàn)出典型的家族控股特征。據(jù)招股書披露，截至最后實際可行日期，秦文基先生持有公司90%的股份，秦銀基先生持有10%的股份，二人通過一致行動協(xié)議共同行使公司100%的表決權(quán)。秦文基先生與秦銀基先生為胞兄弟關(guān)系。

據(jù)悉，秦文基為公司創(chuàng)始人，自公司成立以來一直擔任董事長，負責公司整體戰(zhàn)略規(guī)劃及業(yè)務發(fā)展。

值得關(guān)注的是，公司在沖刺IPO之際進行了大額分紅。據(jù)招股書顯示，公司于2024年及2025年前三季度分別宣派股息5000萬元和1.5億元，其中5000萬元及1.33億元已于各期間派付。按持股比例計算，這2億元分紅幾乎全部由秦氏兄弟分走。

本次IPO，漢方制藥擬將募集資金用于候選產(chǎn)品的持續(xù)研發(fā)、臨床開發(fā)及商業(yè)化，為山東漢方中藥產(chǎn)業(yè)園內(nèi)新建生產(chǎn)單位的建造、改造及設(shè)備配置撥付資金，以及用作運營資金及其他一般企業(yè)用途。公司能否借助IPO契機實現(xiàn)從“單品依賴”到“多元發(fā)展”的轉(zhuǎn)型，值得投資者持續(xù)關(guān)注。（港灣財經(jīng)出品）